2018年新三板政策可謂密集：年初明確三類股東、升級交易制度，二季度開展“3+H”、服務中小微，三季度明確交易免稅、論証精選層，10月份推進資本市場改革、集中優化存量，年底落實交易免稅、發布新指數。2018年四季度以來，新三板深化改革的層次顯著提高、力度大幅加強，預計2019年重大增量改革將取得重大進展，精選層等一系列政策會落地，新三板終將走出過渡期、邁入新階段。

2018年新三板改革回顧

2018年1月12日，証監會對“三類股東問題”審核政策進一步明確，支持了企業吸引正規的符合條件的“三類股東”等機構的投資。不合格、不規范的投資主體可能面臨更全面的清理監管。1月15日，《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則》正式實施，引入集合競價轉讓制度，調整協議轉讓、做市轉讓原交易制度。

一些2017年就醞釀成熟的政策在2018年初才集中發布實施。其中最為重大的明確“三類股東”、升級交易制度，分別針對新三板的一、二級市場，解決了一些歷史的問題，提高了市場的效率。

2018年4月21日，全國股轉公司與香港交易所簽署合作備忘錄，雙方歡迎對方符合條件的挂牌/上市公司在本市場挂牌/上市的申請。5月3日，全國股轉公司發布實施《全國中小企業股份轉讓系統公開轉讓說明書信息披露指引—醫藥制造公司》《全國中小企業股份轉讓系統挂牌公司信息披露指引—醫藥制造公司》。6月25日，中國人民銀行網站發布《中國人民銀行 中國銀行保險監督管理委員會 中國証券監督管理委員會 國家發展改革委 財政部關於進一步深化小微企業金融服務的意見》，持續深化新三板分層、交易制度改革，完善差異化的發行、信息披露等制度。

隨著香港聯交所的重大改革，新三板與港交所達成戰略合作，創新出新三板+H股的新模式。全國股轉公司從二季度開始發布一些新興行業的信披指引，提供更精細化的市場服務。上半年即將結束時，包括中國証監會在內的五部委發布了深化小微企業金融服務的意見重提新三板分層等，讓市場對新三板改革開始重燃希望。

2018年8月3日，國家發展改革委、人民銀行、財政部、銀保監會、國資委等五部委聯合印發《2018年降低企業杠杆率工作要點》，加強主板、中小板和新三板等不同市場間的有機聯系，深化創業板和新三板改革。8月31日，証監會公布《關於政協十三屆全國委員會第一次會議第1180號（財稅金融類110號）提案答復的函》，表示將對在創新層之上設置精選層的可行性與必要性進行深入論証。9月6日，國務院常務會議召開，確認二級市場買賣新三板股票差價收入免征個稅，提振新三板市場情緒和交易量。9月18日，《國務院關於推動創新創業高質量發展打造“雙創”升級版的意見》出台，對個人在二級市場買賣新三板股票差價收入免征個稅，支持發展潛力好但尚未盈利的創新型企業在新三板挂牌。

三季度國務院確認對二級市場買賣新三板股票差價收入免征個稅，打消了脆弱市場上的又一擔憂。8月初國家發改委等五部委提出深化新三板改革后，8月底証監會表示將對在創新層之上設置精選層的可行性與必要性進行深入論証。這是主管部門少有的對新三板的明確、具體表態，表明新三板的深化改革在推進中。

2018年10月8日，証監會正式推出“小額快速”並購重組審核機制，降低企業交易成本，有助於上市公司健康持續成長。10月19日，劉鶴首次提及新三板：“推進新三板制度改革。”劉士余再次提及新三板：“推進新三板發行與交易制度改革，提升對挂牌企業的融資服務功能。”10月22日，全國股轉公司內部已經宣布空缺三月之久的總經理職位將由現任投服中心總經理徐明擔任。10月26日，新三板制度集中優化，全國股轉公司發布一系列關於新三板市場股票定向發行制度、並購重組制度、做市商制度等存量制度的文件。10月31日，中央政治局會議研究解決民營企業、中小企業發展中遇到的困難。圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展。

2018年10月份，中國資本市場的政策密集出台。劉鶴副總理首次提及要求推進新三板制度改革，隨即劉士余主席再次提及推進新三板發行與交易制度改革。全國股轉公司新總經理履新后四天，一系列存量制度集中優化，並多次提及增量改革。月底的中央政治局會議更是定調，要加強資本市場制度改革。

2018年12月財政部、國家稅務總局、証監會聯合發布通知，明確自2018年11月1日起，對個人轉讓新三板挂牌公司非原始股取得的所得，暫免征收個人所得稅。通知同時要求，對個人轉讓新三板挂牌公司原始股取得的所得，按照“財產轉讓所得”，適用20%的比例稅率征收個人所得稅。

這意味著，新三板股票和A股上市公司股票在交易和分紅上的免稅優惠政策實現統一，給新三板個人投資者群體服下了一顆“定心丸”。財政和稅務部門的這個文件正式下來以后，地方的稅務執行部門就能有法可依，並且有明確的規則去操作。對整個市場信心的提升，特別是促進現在比較疲弱的新三板二級市場的交易，會有一定的提振作用。

雖然在原始股轉讓的繳稅細節等方面仍有待后續明確，但連續出台的政策將極大地提振信心，市場期待未來更多增量市場政策的出台。特別是現在新三板對於進一步分層、增量改革有更多的期待，監管部門也緊鑼密鼓地在做相關方面的工作。所以市場對於一些比較優質的公司會重新燃起交易的情結，比如包括公開發行、連續交易以及其他的一系列創新，還是想讓政策盡快能夠落地。

另外，2018年12月28日全國股轉公司聯合中証指數公司發布了新三板系列引領指數方案，推出了市場期待已久的創新層指數，也為指數基金敞開了大門。新推出的指數包括創新層成分指數（899003）、民營企業龍頭指數（899301），以及細分行業的三板制造（899302）、三板服務（899303）和三板醫藥（899304）。指數聚焦民營企業，行情將於2019年1月14日正式發布。

創新層指數推出距離創新層落地間隔長達兩年半，投資最高峰的窗口已經過去了，如今出台指數對流動性提升、企業融資的改善作用會大大減弱，但對於入選成份股的公司而言，政策支持、市場服務等方面會得到傾斜和關注。通過創新層對流動性分層，可以拉動整個新三板流動性的活躍程度，促進新三板改革升級。

2019年精選層等

重大增量改革或將落地

2018年針對創新層的差異化配套政策仍未出台，醞釀已久的增量改革遲遲沒有落地，市場預期與現實存在較大差距，各方信心亟待重塑。不過，2018年四季度以來，新三板深化改革的層次顯著提高、力度大幅加強，預計2019年重大增量改革將取得重大進展，精選層等一系列政策會落地，新三板終將走出過渡期、邁入新階段。

隨著科創板的提出，新三板“以市場分層為抓手，統籌推進發行、交易、信息披露、監管等方面的改革”呼之欲出，一系列重大增量改革即將落地。預計具體政策2019上半年公布，年中后首批試點。

未來新三板可能推出的政策方向包括但不限於：一是優化分層，在創新層的基礎上設立精選層。二是精選層參照交易所市場，適當審核，公開發行股票，連續競價交易，提高信披標准，加強監督管理。三是降低投資者的資金門檻：修改《投資者適當性管理辦法》，降低新三板投資者整體資金標准，精選層投資者資金門檻進一步降低。四是推動公募基金等機構資金進入精選層等新三板市場。

這一系列重大增量改革即將落地，新三板迎來歷史性機會：一是新三板的層次基本完整，精選層市場發展北京証券交易所。二是新三板分化加劇，整體一致性有所降低，資源將向更少優質企業集中，投資者與投行中介等優勝劣汰、集中度提高。三是初期可能對少數精選層企業追捧，形成火爆行情，但持續性不強。四是市場參與者的專業性、風控能力要求更高，整體規范度有待提高。

當然，在推進市場精細化分層改革同時還應大力提升監管處罰力度，通過“掃雷”排除市場劣質企業和潛在風險，為市場進一步改革提供堅實基礎。市場參與者風險控制的核心能力要繼續加強。（作者系清華大學博士后、東北証券研究總監）

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