美國是全球的第一大經濟體，美元和美國國債是大多數國家，特別是發展中國家的主要外匯儲備之一。美國國會為了提高國家機器靈活度，授予政府一攬子關於借款的權限，條件為聯邦政府（不包括地方政府）的總借款量小於法定上限。而美國債務上限即指美國國會批准的一定時期內美國政府發行國債的最大發行額。

　　2008年，美國總統奧巴馬上台時，美國的總債務額度已達到非常高的水平。到了2011年9月份，美國的債務額度達到15.19萬億美元的債務上限，並在其總統連任大選之前形成了“美債危機”。2011年8月份，國際三大評級機構之一的標准普爾將美國政府長期債務評級從最高的AAA級下調一級至AA+，這是自1917年以來美國首次失去AAA評級。另兩家評級機構惠譽和穆迪仍然維持對美國國債的AAA評級，但穆迪的評級展望為“負面”。美國債務問題長期存在，評級機構的下調評級成為導火索，引發市場對美國債務的恐慌，全球金融市場出現巨大震蕩。

　　隨著美國國會和政府達成協議，通過不斷臨時提高債務上限，逐漸緩解了相關債務危機。同時，在債務危機的大背景中，美國國債期貨市場成為了全球資金的避風港，交易非常活躍，發揮了對沖利率風險、穩定金融市場的積極作用。美債危機為深刻認識國債期貨市場作用提供了重要啟示。

　　首先，美債危機期間國債期貨市場的信息傳導效果明顯。在此次美債危機的關鍵時點上，國債期貨均領先於現貨市場進行反應。在2011年8月份標普宣布評級下調前后，國債期貨收益率下跌幅度加大，降至2.5%的低點，之后國債現貨收益率也隨著下降，國債期貨的信息引領關系明顯。這說明美債危機期間美國國債期貨市場運行良好，國債期貨與現貨收益率之間的良好聯動，也具備很好的信息效率和價格發現功能。此外，10年期國債期貨的隱含收益率和現貨收益率的走勢依然保持98%的相關性，二者之間並未背離，金融危機期間國債期貨市場的有效性並未受到沖擊。

　　由於國債期貨相較於國債現貨具有高杠杆和低成本的優勢，因此信息投資者往往會選擇在國債期貨市場上先行進行交易，因此在價格或收益率上，國債期貨市場會提前於現貨市場進行調整。尤其是在市場波動較大的階段，此效應將體現的更加明顯。比如，此次美債危機時期，在幾個關鍵時點上，國債期貨均領先於現貨市場進行反映，國債期貨的信息引領關系明顯。因此，通過觀察國債期貨市場，可以在一定程度上預判債券現貨市場的走勢，降低突發事件對債券現貨市場帶來的沖擊，分散債券現貨市場的風險積聚。

　　其次，在美債危機影響下，國債期貨市場的套期保值功能發揮顯著。在次貸危機爆發之后，市場眾多金融機構資金鏈斷裂，使得美國10年期國債期貨成交量與未平倉合約量均劇烈下降。但隨后，國債期貨重新恢復成為投資者避險投資選擇的品種，成交量與未平倉合約量一路上升，直至美債危機的爆發，成交量與未平倉合約量雖有波動，但仍然維持在高位。未平倉合約量的增大，反映了市場避險需求的加大，國債期貨作為提供給市場套期保值工具的功能顯現。以最活躍的美國10年期國債期貨合約為例，國債期貨持倉量從2007年開始下滑，直至2009年觸底回升，但是國債期貨套期保值賬戶的持倉量佔比卻穩中有升，投機賬戶的持倉量佔比呈下降趨勢，這說明金融危機期間國債期貨被用作風險規避工具的比重升高。

　　最后，對比美國股票市場和國債市場可發現，美債危機期間，股票市場呈現較高的波動性，使得市場風險積聚，而債券市場較好的穩定性吸引了大量的市場資金，債券市場成為了資金的避風港和金融市場的穩定錨。國債期貨的收益率變動領先於國債現貨的收益率，反映出國債期貨市場向現貨市場良好的信息傳導功能。由於危機期間金融市場出現的劇烈波動，市場的避險需求增大，國債期貨的未平倉合約數量增加，國債期貨風險管理的功能顯現。

　　(中信期貨 張革)

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