■本報記者 傅蘇穎

　　針對7月18日晚網傳央行近日窗口指導銀行增配低評級信用債一事，昨日一位股份制銀行內部人士向《証券日報》記者証實，“確有此事，我們已經收到了窗口指導。”

　　具體來看，央行窗口指導具有一級交易商資質的銀行，將額外給予MLF（中期借貸便利）資金，用於支持貸款投放和信用債投資。對於貸款投放，要求較月初報送貸款額度外的多增部分按1：1給予MLF資金，多增部分為普通貸款，不鼓勵票據和同業借款。對於信用債

　　投資，AA+及以上評級按1:1比例給予MLF，AA+以下評級按1:2給予MLF資金，要求必須為產業類，金融債不符合。

　　而值得一提的是，銀保監會18日召開疏通貨幣政策傳導機制、做好民營企業和小微企業融資服務座談會。會議提出，大中型銀行要充分發揮“頭雁”效應，加大信貸投放力度，合理確定普惠型小微貸款價格，帶動銀行業金融機構小微企業實際貸款利率明顯下降。

　　對此，昨日接受《証券日報》記者採訪的專家普遍認為，央行和銀保監會齊發力是監管層向特定領域“定向滴灌”，有助於平緩市場情緒引發的債券市場流動性問題。目前看來，“緊信用”政策格局已經邊際放鬆，下半年貨幣政策或呈現“寬貨幣+寬信用”雙寬格

　　局。

　　監管頻出手引資金入實體

　　今年以來，央行貨幣政策創新不斷。工銀國際首席經濟學家、董事總經理程實昨日對《証券日報》記者表示，2018年上半年，中國貨幣政策調控進一步凸顯“精准滴灌”的結構化特征。立足於新貨幣政策框架，央行推出定向降准、“擴容版”MLF等多種創新型政策

　　工具，實現流動性調控的期限精准化和方向精准化。由此，中國貨幣政策的重心從總量調控轉向優化市場流動性、產業發展、區域發展的結構布局，從而加大對重點領域和薄弱環節的政策支持，並避免“大水漫灌”引起信貸過度擴張，抑制了宏觀杠杆率的過快增長。此

　　外，公開市場操作工具的日趨完備，也使央行能夠對金融市場風險進行常態化的“精確治理”，及時阻斷市場風險向系統性風險的演變。

　　對於此次央行的再一次出手，中信証券固定收益首席分析師明明認為，此次政策創新可以說大大超過市場預期。

　　究其原因，明明認為，主要在於目前經濟的核心矛盾去杠杆政策卓有成效，但各類風險的暴露臨近閥值。這體現在非標與委貸萎縮下帶動社融余額同比跌破10%。非標的大幅萎縮帶來了目前融資平台的融資困局，民營企業集中兌付與再融資壓力，中小銀行若有若現

　　的風險和居民債務負擔邊際的陡生。

　　交通銀行首席經濟學家連平昨日也對《証券日報》記者表示，此次央行的這一創新舉措與近期債券市場違約事件頻發，債市功能受到很大的抑制有關系。債券市場發債困難，使得社會的融資問題更加嚴重。

　　央行近日發布的上半年金融統計數據顯示，2018年上半年社會融資規模增量累計為9.1萬億元，比上年同期少2.03萬億元﹔6月份當月社會融資規模增量為1.18萬億元，比上年同期少5902億元。

　　東方金誠首席宏觀分析師王青昨日對《証券日報》記者表示，數據表明當前信用環境整體偏緊，背后的原因是嚴監管效應持續發酵，表外融資大幅收縮，而表內信貸和債券市場對表外融資轉移的承接能力有限。

　　連平表示，事實上，大部分違約事件爆發的原因不在於公司本身的經營問題，而在於融資環境收緊，企業的周轉資金或者借新還舊無法正常進行而導致企業資金鏈的斷裂。總體來看，這主要是流動性偏緊所帶來。雖然央行近期已經通過定向降准和淨投放等形式手段

　　向市場投放了流動性，但目前來看，我國銀行間市場利率水平並不高，說明已經達到了監管層提出的“市場流動性合理充裕”這一目標。但是合理充裕不等於資金就一定流入到實體經濟中，因此，央行在保証貨幣市場流動性充裕基礎上，通過此次工具創新有針對地來推

　　動資金流入實體經濟，有助於緩解流動性偏緊的狀況，同時，也有助於部分實體經濟企業逐漸改善資金狀況，對於控制流動性風險是有好處的。

　　結合上述提及的銀保監會近日召開的做好民營企業和小微企業融資服務座談會，一方面有助於提振市場信心，修復信用債市場融資功能，改善此前一些“被錯殺”的民營企業和小微企業的直接融資環境。另一方面，王青認為，有助於適度緩解當前“寬貨幣、緊信用

　　”格局。

　　“寬貨幣+寬信用”特征凸顯

　　自6月下旬國務院常務會議指向小微企業融資難融資貴問題后，央行便表示要保証流動性的合理充裕，且在央行貨幣政策委員會二季度例會上，正式將流動性“合理穩定”變為“合理充裕”。那麼，下半年是否會延續呢？

　　程實表示，“流動性合理充裕”意味著流動性供給將精准匹配實體經濟日益擴大的需求，實現穩健中性基調下的貨幣政策邊際偏寬鬆。這一表述將在下半年長期延續。

　　具體而言，程實認為，2018年下半年，央行有望採取“上調市場利率+定向降准”的政策搭配。一方面，考慮到美聯儲有望年內共加息四次，其下一次加息將大概率發生在9月份，且可能與全球貿易摩擦推升的避險情緒形成共振，屆時中國央行有望跟隨上調公開市場

　　操作利率5個基點，使中美利差穩定於舒適區間，重心在於對沖三季度人民幣匯率外部壓力的短期集聚。另一方面，下半年，央行有望至少再進行一次定向降准，每次幅度預計為50個基點，以提振市場預期、降低長端利率，重心在於呵護實體經濟的長周期復蘇。此外，

　　由於下半年貨幣政策立場的邊際趨鬆，因此M2增速有望小幅回升。

　　連平認為，從央行近期的一系列動作可以看出，央行的貨幣政策已經朝著“寬貨幣+寬信用”的趨勢靠攏，下半年這一特征會更加明顯，在此影響下，下半年信貸或企穩並出現反彈，並拉動社會融資和M2的進一步企穩，其中，M2甚至會出現一定的反彈。

　　另外，明明強調，下半年在貨幣政策保持寬鬆的背景下，貨幣和財政組合值得期待。在貨幣政策方面，如果美國下半年兩次加息，中國央行很可能繼續放棄跟隨或僅跟隨一次，形式大於實質意義。另一方面，歷史上極少數單純運用貨幣政策或財政政策多數是兩者結

　　合，財政政策和貨幣政策不能割裂來看。財政政策通過財政撥款等方式下放到企業進行基建投資，同時企業也與銀行有著密切聯系，因而積極的財政政策也可以造成流動性的上升。與貨幣政策不同的是，積極的財政政策多投放的流動性不再是央行擴表或法定准備金，而

　　是來自財政池。在運用貨幣政策調節經濟的時候，可以參考財政政策一起發力，共同發揮逆周期調控穩定內需的作用。

　　王青強調，需要指出的是，貨幣政策屬於總量型政策，結構性調整作用相對有限。例如，針對小微企業的優惠融資措施，能夠引導資金的第一次定向流動，但難以控制第二次流動過程﹔嚴監管有可能帶來信用環境整體收緊等。因此在結構調整過程中，可重點使用財

　　政政策工具，如稅收和財政支出調整等。由此，下半年貨幣政策創新的一個重要方向可能是強化與財政政策的相互協調、相互補充，在“穩增長、調結構、防風險”過程中形成合力。

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