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存單量價背離 債市風險機遇並存

張勤峰
2018年03月21日09:09 | 來源:中國証券報
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原標題:存單量價背離 債市風險機遇並存

  年初以來,同業存單余額反彈,隨著近期供給增多,同業存單余額已超過8.7萬億元,刷新歷史紀錄。在壓縮同業資產和負債的大環境下,同業存單余額不降反升,突出反映了銀行負債端壓力。但值得注意的是,近期存單利率未見明顯上行,甚至小幅走低,這與以往存在較大不同,持續寬鬆的市場資金面,改變了債市參與者的行為和預期。

  分析人士認為,當前債市處於風險和機會並存的格局,最困難的階段已經過去,但趨勢拐點尚未確認,在調整中買入或許是更穩妥做法。

  余額創歷史新高

  2017年以來,伴隨著同業存單在銀行負債構成中重要性上升,同業存單利率一度成為債券市場的風向標,其利率走勢與債券收益率特別是短端收益率運行方向趨同。最近隨著發行量增多,同業存單余額重回歷史高位,引起市場警惕。

  進入3月以來,同業存單發行繼續加快。數據顯示,截至本月20日,同業存單計劃發行量已達2.05萬億元,尚不完全統計的實際發行規模已達1.77萬億元,超過了1月及2月的全月發行額。今年1、2月份,同業存單發行額分別為1.48萬億元、1.56萬億元。

  由於今年前兩個月,同業存單發行量均超過到期量,推高存量規模。到本月初,同業存單余額已突破8.7萬億元,創歷史新高。

  3月份共有1.87萬億元同業存單到期償還。按目前發行節奏,預計到本月末,同業存單發行量大概率超過2萬億元,足夠覆蓋到期償還量,這意味著后續同業存單余額還有進一步上升的空間。

  伴隨著同業業務監管加強,從去年8月份開始,同業存單規模增速一度放緩,甚至有幾個月存量出現了較明顯的萎縮。數據顯示,2017年8月,同業存單淨融資從前一個月的4505.50億元驟降至212.60億元,隨后的9至12月份,同業存單淨融資分別為-1246.90億元、-2624.30億元、615.40億元和-1407.80億元。

  銀行負債壓力凸顯

  作為季月,3月份同業存單發行放量有一定合理性。市場人士指出,季末流動性容易出現大幅波動,加之負債爭奪日益激烈,期限可達1個月至1年期的同業存單,便成為眾多機構籌備跨季流動性的利器。發行同業存單還有助於改善LCR等部分監管指標,因此季末前銀行發行積極性很高。

  觀察同業存單發行量可見,通常從季度中間月份開始,發行量上升,到季月放量,季初重新回落,具有一定季節性規律。

  華創証券固收研報稱,年初以來同業存單發行量回升,尤其是本月中上旬增幅較大,符合季末銀行提前開始准備跨季資金的規律。但這份研報同時指出,同業存單發行放量和余額增長,主要體現了負債端壓力加劇。

  中金公司固收研究團隊也認為,同業存單規模不降反升在較大程度上反映了銀行負債端壓力。其分析師稱,過去一些銀行發行了大量保本理財,但資管新規(征求意見稿)禁止再銷售保本理財,因此表內需要有新的負債來替代原本的保本理財,方向無外乎兩個,一是結構性存款,二是同業存單。又比如,一些中小銀行受到“302號文”對回購杠杆的限制,在回購資金來源受限的情況下,開始增加對同業存單的依賴。還有一些大型國有銀行在用同業存單替代原來部分線下同業負債。此外,臨近季度末,各種流動性指標考核壓力再度顯現,銀行也會主動增加同業存單的發行來改善指標。

  華創証券提示關注近期國有大行存單發行量上升的現象。他們認為,國有行發行存單並沒有監管指標壓力,因此近期發行放量更多是負債端壓力的體現,由於四大行存款增速自2017年10月以來持續轉弱,存單已逐漸成為其擴充負債的來源。

  從發行數據上看,今年以來,大行對同業存單的態度出現了很大變化。截至3月20日,今年以來國有大行發行的同業存單總額已達到3511.6億元﹔而2017年第一季度的發行總額為532.8億元。

  中金公司稱,年初以來,銀行結構性存款大幅增加,也是源於負債端壓力倒逼。當前金融機構的負債端壓力依然比較大,即使銀行增加主動負債,但負債成本仍可能因為增加同業存單和結構性存款的發行而上升。

  國泰君安証券覃漢表示,2017年以來,伴隨著同業存單在銀行負債中佔比不斷提升,同業存單量價變化對銀行負債影響加大,某種程度上已成為影響債券收益率波動的一項重要因素,當同業存單利率上行時,銀行負債成本上升,對投資債券的回報要求也會提升。同時,同業存單也是一種投資品,對短期信用債具有很強替代性,同業存單利率上行,也容易引起短期債券利率上行,進而影響整體收益率上行。

  風險和機會並存

  值得注意的是,今年以來,在同業存單發行逐漸放量的同時,發行利率並未出現明顯的上行。即便進入3月份,同業存單利率仍較為穩定。

  數據顯示,由於跨季因素,1個月同業存單發行利率自月初以來上行近60BP,但更長期限的3個月、6個月同業存單利率反而有所下行。3月21日,3個月同業存單平均發行利率為4.77%,低於2月末4.84%的水平,與2017年末5.55%的高位相比,回落近80BP。

  與同業存單利率走勢表現出很高關聯度的3個月Shibor,也在季末前保持穩定,3月20日報4.69%,較2月末回落2BP,較2017年末回落22BP。

  進一步看,近期在1個月同業存單利率上行的同時,債市收益率水平未見明顯上行。短端1年期國債成交在3.30%一線,較2月末回升8BP,但較2017年末大幅回落近50BP﹔10年期國債成交在3.8%左右,與2月末相當,較2017年末回落近10BP。

  直觀地看,同業存單量和價在走勢上的背離,似乎削弱了其對債市收益率走勢的影響力。

  分析人士認為,年初以來,包括回購、拆借、同業存單、債券等貨幣債券市場工具收益率下行,均指向資金面持續寬鬆這一主要原因,而隨著資金面寬鬆不斷延續,市場對流動性及貨幣政策的預期出現了一些微妙變化,反過來進一步影響了市場利率走勢。同業存單量價背離,既源於銀行在負債端面臨的現實壓力,又預示未來負債端可能出現轉機。

  “這樣的局面下,不宜再用線性思維去看待同業存單發行對債市的影響。”一位債券投資經理表示,負債端對銀行配債需求的約束依然存在,因此不能對債市收益率下行抱太高期望,但也要看到流動性及貨幣政策在邊際上出現的積極信號,債市收益率未必會因為同業存單利率季節性反彈而大幅上升。

  這位投資經理表示,當前債市最難熬的階段已過去,但趨勢拐點確認有待基本面更明確信號。機構可結合自身負債狀況,靈活穩妥開展投資,對於配置戶來說,中短期限利率債仍有吸引力﹔對於交易戶來說,抓住波段機會是關鍵,目前可等待供給和季末流動性風險釋放。

  中金公司研報指出,雖然債券拐點未至,供需壓力及委外贖回壓力可能仍會導致收益率階段性走高,但基本面的利好因素也在逐步積累,而且監管機構也會通過流動性手段緩沖防風險政策對金融市場的沖擊,這會限制未來債券收益率上升的幅度。如果收益率再度回升,尤其是利率債的收益率回升,可能是比較好的機會。

  (原標題:存單量價背離 債市風險機遇並存)

(責編:隋尚君(實習生)、蔣琪)

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