券商股似乎又回到了投資者的視野。進入2018年以來，沉寂多時的券商股紛紛出現大漲，國信、中原、華泰、中信等券商股年初至今漲幅已經達到了20%以上，一時間似乎有重現2014年下半年的景象，不少賣方機構，也開始紛紛為券商股搖旗吶喊。

　　業績企穩估值歷史低位

　　從業績和估值水平上來看，看多券商股確實有依據——隨著市場指數的持續上行，券商的整體業績已經有所穩定。根據上市券商公布的2017年12月業績，28家可比券商共計實現營業收入223.76億元，環比增長64.5%，同比增長28.3%﹔實現淨利潤78.24 億元，環比增長57%，同比增長78%。

　　12月業績環比大幅上升的原因一是部分券商11月基數相對較低﹔二是2018年1月1日起“A+H”券商執行新會計准則即中國版IFR9，2018年1月1日之后兌現的收益將無法轉入至損益，不能體現在淨利潤上，驅動“A+H”券商在年末集中兌現投資收益。

　　統計數據顯示，去年全年，26家可比券商母公司（剔除缺少數據的華安証券、第一創業、浙商証券和財通証券）合計實現營收1780.52億元，同比下降2.9%﹔實現淨利潤725.47億元，同比下降2.3%。大券商和中小券商的業績分化較為明顯，大券商平均利潤增速為3.9%，而中小券商平均淨利潤增速為-22.3%。截至12月底，券商整體市淨率（TTM，中值）為1.78倍，較前一月的1.99倍大幅度回落，低於3.2倍的估值中樞，處於歷史最低位。

　　營業收入方面，26家券商中有7家同比正增長，增速最快的為東方証券（49.4%）、華泰証券（39.9%）、山西証券（22.8%）和興業証券（20.4%）。同比降幅最大的為國海証券（-43.9%）、東北証券（-31.5%）、方正証券（-28.3%）、東吳証券（-20.9%）。淨利潤方面，7家券商同比增速為正，其中華泰証券（84.9%）、東方証券（64.5%）、興業証券（25.7%）業績增速排名靠前﹔國海証券（-70.2%）、太平洋（-65.3%）、東北証券（-57.2%）降幅較大。

　　2018年以來，滬深兩市成交及兩融余額持續回升，2018年前12個交易日平均成交金額5081億元，較2017年12月提升34%，兩融余額持續增長2%至10507億元。業內預計，在春季躁動及流動性平穩市場環境下，交投數據有望維持增勢，同時在打擊通道業務政策高壓下，部分信托已停止結構化証券業務，場外配資一定程度上將向場內兩融轉移。

　　監管政策收緊邊際效應遞減

　　業績企穩和低估值只是看多券商的一個方面，而近期來在証券行業發生的一些事件，則讓人嗅到了監管部門對於券商業務創新可能發生的態度變化的氣息。

　　1月7日，華泰証券公告稱，近日收到中國証監會《關於華泰証券試點開展跨境業務有關事項的復函》。而就在兩天前，國泰君安証券也發布了公告，宣布獲批以上跨境業務試點資格。這是繼海通証券2015年獲准開展“境外自營業務”后，時隔兩年新獲批該項業務試點的兩家券商。新的跨境業務試點內容包括兩方面：一是以自有資金參與境外交易場所金融產品交易，以及投資於其他合格境內機構投資者允許投資的境外金融產品或工具﹔二是與境內外交易對手簽訂場外金融衍生品交易主協議及其補充協議，參與場外金融產品交易，及向公司客戶提供相應的金融產品和交易服務。

　　深交所方面則提出，2018年將推進市場的產品體系建設，在嚴格管控風險的基礎上，穩妥推出股票ETF期權試點，大力發展高等級固收產品，改善債券市場結構，積極開展REITs等產品創新。太平洋証券也認為，証監會時隔兩年再度下發跨境業務資質於國泰君安和華泰証券，同時協會發文評估創新業務，釋放出監管態度邊際轉向信號。

　　2016年以來，涉及証券業的監管層政策出台密集，2017年趨勢延續，全面監管，內容涵蓋全面風險管理、投資者適當性管理、再融資規范化、資管回歸本源、股票質押回購杠杆率等方面，券商各業務條線均受到一定影響。廣發証券認為，政策收緊大背景下，全面創新並不現實，但政策的天平正在向圍繞做大做強的局部性創新傾斜。近年來嚴監管政策連續出台，行業規范發展之時也經歷了業務收縮的陣痛，時至2018年已是嚴監管第四年，規范發展存量業務已取得一定成效，預計政策收緊的邊際效應遞減。

　　証券業進入強者恆強階段

　　WIND統計數據顯示，按照整機法計算，截至1月26日，券商行業的市盈率（TTM）為26.87倍，市淨率則為1.83倍。從券商股歷史估值水平來看，大型券商相對於中小券商而言，PB估值更低、股價彈性較小、安全邊際更充足，其中行業龍頭中信証券通常估值最低。但是，本輪券商反彈行情中，中信証券領漲，行業龍頭的市場關注度及估值水平顯著提升，目前龍頭券商PB已接近券商股平均水平。

　　東吳証券認為，2016年以來証券行業監管全面革新，無論是業務層面的再融資新規、資管新規等，或是運營層面的風控指引、券商分類評級等，均有利於綜合實力強勁、經營穩健的行業龍頭，而中小券商未來的晉升難度加劇。此外，相比金融同業，券商業務的市場集中度明顯落后於銀行、保險，未來仍有較大提升空間。証券行業將在監管推動下步入強者恆強階段，行業龍頭未來將持續受益。中泰証券也認為，2017年龍頭券商評級如期回升，大券商資本實力雄厚，業績強者恆強推動行業集中度提升，借鑒歐美經驗，行業最終有望形成“寡頭”競爭格局。

　　長城証券認為，隨著此次華泰証券、國泰君安跨境業務試點獲批，鼓勵大型持牌機構先行先試，控制創新風險，証券行業有望掀起“自下而上”的創新浪潮。同時以互聯網証券業務和代銷金融產品業務作為財富管理業務的業務有望迎來新機會，未來將主要依靠為客戶提供資產配置建議來獲得管理費收入，以期提升証券公司杠杆水平和ROE水平。估值上，以大券商為代表的券商估值處於歷史相對低位。

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