債券市場調整步入中場，雖然國債市場依然延續2017年四季度以來的市場出清行情，但是2018年以來，國開債等准國家信用政策性金融債收益率調整幅度大於國債收益率，導致政金債和國債利差大幅走擴，國開債與國債利差擴大，不過高等級信用債和國債之間的信用利差則相對穩定。

　　當前國開債和國債之間的利差達到115BP，距離2013年“錢荒”之時兩者135BP的高點僅一步之遙，可是從市場解讀來看，國開債和國債利差的擴張再一次引發了市場預期的分化：一方認為國開債“充足的利差”為介入做多提供了良好的安全邊際﹔另一方則認為國開債收益率和國債收益率利差收窄或將通過國債收益率的抬升來實現。而以上兩種觀點均是基於“均值修復”思維，由此可能產生的偏誤在於利差波動中樞所賴以依托的前期“舊穩態”已經出現了變化——當前利差的擴張或預示著正在向“新穩態”收斂，利率以及利差的波動更多呈現的應是“穩態回歸”而非簡單重復歷史的“均值回歸”。

　　回顧本輪債券市場調整，利差調整並未和國債利率調整同步發生。在國債收益率大幅上行的同時，國開債等政策性金融債和國債利差以及中票和國債利差並沒有跟進，兩者的利差走勢反而和高等級信用債利差走勢更為相似，信用利差也維持了較長時間的基本穩定，由此政金債和國債的利差和國債收益率走勢之間就形成了一個較大的歷史性缺口。在不同步調整兩個季度之后，將當前國債收益率水平視為“相對穩定的錨”，1月份以來政策性金融債利差擴張或表明政金債利差正在向“合理”定價中樞靠攏，即完成政金債利差和國債收益率之間的缺口修復的過程已經開始，若如此，交易屬性更強的政金債收益率修復性上行或預示著債券市場調整進入中場，若將此缺口修復假設外推，那麼我們預期，如果中票收益率和國債收益率間利差隨后亦出現擴張，那麼國開債收益率下行的概率並不大，債券市場不同等級利差將收斂於更高的“穩態”。

　　之所以呈現國債收益率、不同等級債券和國債利差走勢不同步的現象，原因或在於“金融去杠杆”的不同階段。在“金融去杠杆”的初始階段，債券市場無風險收益率上行而信用利差維持不變，表明沖擊主要來自貨幣供給或狹義流動性沖擊。由於各等級信用債收益率是融資供需的價格指標，國債收益率作為經濟的無風險利率是貨幣供需的價格，在貨幣供給收緊但信用創造、融資需求尚未受到明顯沖擊之時，國債收益率上行但信用債收益率因為融資供需平衡而維持穩定，導致出現此前兩個季度呈現的利差和利率走勢不同步的現象﹔在“金融去杠杆”的中期階段，債券市場無風險收益率維持穩定而信用利差逐級擴張，表明沖擊從貨幣供需擴展至信用創造，或從狹義流動性擴展至廣義流動性。

　　隨著“金融去杠杆”的深化，金融機構普遍面臨負債成本抬升而資產端收益率黏性的資產負債表調整壓力，非金融機構也由於融資成本的系統性抬升和現金流回籠周期拉長而存在融資需求降低的風險，融資供需受前期狹義流動性沖擊的滯后影響帶動信用債利差擴張，而此時無風險利率則維持穩定。在流動性分層機制的有序傳導下，不同等級信用利差的調整也必然呈現順次輪動，基於此，在國開債等政金債利差調整之后，中票和高等級信用債利差或會輪動擴張，更低等級信用債利差或緊隨其后。

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