上交所股票估值小幅上行，深交所繼續下跌 　　數據來源：Wind、中航信托

中國波動率指數處於低位 　　數據來源：Wind、中航信托

　　2018年，鑒於宏觀經濟整體上保持中高速平穩增長，通貨膨脹也會比較平穩，企業盈利狀況以及企業信用狀況整體可控。同時各個市場都有較為明顯的管控措施，監管力度有所增強，防范風險的能力較之以往也有顯著提升。因而2018年資本市場以平穩為主，盈利的關鍵在於各個細分市場的超額收益機會。

　　股市：有管理的價值投資

　　鑒於股市在有管理的價值投資階段運行，2018年暴漲暴跌的可能性都很小。企業盈利和估值將成為決定股票價格的關鍵。盈利方面，隨著2018年PPI（工業品出廠價格指數）持續回落，預計2018年企業盈利將持續下滑。估值方面，在流動性收緊和嚴格監管之下，無論是市場估值還是投資者風險偏好，都很難大幅回升。預計2018年股市指數可能維持不變，二線白馬股將有較好的表現。

　　監管升級，投資模式轉變。隨著新的監管層在2016年3月上任，而國家隊在股災期間大舉入場，中國股市的管理理念和操作風格都發生了深刻的變化，股市運行與以往的坐庄、價值投資、市值管理不同，從而進入有管理的價值回歸階段。在這一階段，市場表現出如下幾個特征：市場的運行趨勢重新與宏觀經濟運行大體保持一致﹔股市的波動率在顯著下降﹔資金向有穩定業績的價值股方面配置，一些炒作借殼重組、高科技概念、業績低下的題材股則走下神壇。

　　企業盈利增速下滑。2017年，企業盈利是支持股市的關鍵。2017年，工業企業營業收入和主營業務收入分別增長11.5%和11.4%，但利潤總額增長21.9%。顯然，企業銷售利潤率出現了明顯的好轉。銷售利潤率的好轉應該歸因於PPI長期處於相對高位，工業品價格同比大幅增長。2018年，PPI確定性下行，將不可避免地拖累企業銷售利潤率，拉低企業盈利。初步估計，2018年非銀行業企業盈利增速可能下降到15%左右，銀行業企業盈利增速可能在2%到3%之間，全市場盈利增速下滑到10%。

　　流動性收緊，壓制股市估值。估值仍將是決定市場走勢的關鍵因素。理論上，流動性會影響股市估值。流動性寬鬆時，市場估值更易得到支撐。隨著監管層加強監管，2018年流動性不會太寬鬆，貨幣量M2（廣義貨幣）增速大概率下滑，因此，上交所估值可能不會再像2017年一樣繼續提高，深交所估值則可能會像2017年一樣繼續下降。

　　嚴格監管下，波動率下降，市場風險偏好難提升。2017年，中國波動率指數長期處於極低的位置。12月上升到17%左右，但同過去幾年相比，波動率指數仍處於較低的位置。波動率指數較低和証監會“依法、從嚴、全面監管”有直接的關系。在嚴格的監管之下，炒作行為被嚴厲制止，投資者風險偏好很難明顯提升。

　　股市機會在“二線白馬股”。2017年，一線白馬股表現，以貴州茅台為代表的藍籌股大幅上漲。2018年股市機會可能出現在二線白馬股。首先，2018年成長股和缺乏業績的股票依然難有表現。股市向價值投資的回歸、嚴格的監管措施均不利於投資這類股票。股市的機會還是在有業績支撐的白馬股。其次，一線白馬股漲幅過大，2018年上漲空間相對有限。

　　綜合考慮各方面因素，市場的機會應該在二線白馬股。其具有以下特征：估值在20倍左右、盈利增速不低於20%、2017年股價漲幅不超過20%。

　　債市：平穩為主

　　監管以防風險為主，不鬆不緊。2018年，監管不會出現明顯的變化，監管仍將保持一定的強度。畢竟，化解防范金融風險仍將是未來三年的主要任務，監管要服從和服務於這個主要任務。另一方面，2018年監管也很難繼續收緊。目前，債券市場收益率明顯上行，市場的流動性更加脆弱，商業銀行的超儲率已經下降到1.3%。進一步加強監管力度會加劇金融市場的緊張狀況，反而違背監管防范風險的初衷。此外，2018年GDP增速可能低於2017年。監管層不但要考慮到監管對資本市場的沖擊，還應該考慮到監管對宏觀經濟的沖擊。

　　從“缺資產”到“缺負債”，債券市場處於變革時代。對於債券市場，過去幾年牛市的主要邏輯就是“資產荒”，本質上是金融系統和實體經濟資產負債表之間的不匹配，金融系統的資產負債表快速擴張，而實體經濟受限於高杠杆，資產負債表擴張乏力，從而導致過多的資金追逐過少的資產。其中，寬鬆的貨幣政策和金融創新是導致負債端資金泛濫的重要因素。處於監管真空的銀行理財飛速發展，理財余額從2012年末的7.1萬億元發展到2016年的29.05萬億元，為金融系統提供了大量資金。

　　央行管理總閘門，貨幣創造受限。2017年，拐點如約而來。中央強調“化解防范金融風險”，穩健的貨幣政策更加中性，將表外理財納入MPA考核，基礎貨幣同比增速下滑。同時，金融機構被迫調整資產負債結構，銀行超儲率下滑到1.3%，金融市場進入“缺錢”的階段。

　　同業存單實現了銀行體系內資金的流動。通過發行和持有同業存單，資金在銀行體系內有效流動，從資金充裕的政策行和國有行流向資金緊張的城商行和股份行。作為同業存單主要的發行主體，城商行和農商行淨發行量分別達到3.28萬億元和2.78萬億元。國有商業銀行和政策性銀行則是主要的持有者，分別提供了5849億元和4915億元。

　　資管產品通過同業存單為銀行體系“輸血”。顯然，銀行體系無法實現同業存單的自給自足。2017年末，銀行體系同業存單未到期發行量達到8.1萬億元，但持有量隻有3.37萬億元，這意味著商業銀行通過同業存單從體系外吸納了4.76萬億元的資金。通過梳理可以發現，非法人機構（資管產品）、非銀行金融機構（不含信用社）和境外機構是同業存單主要的資金提供者。尤其是資管產品，提供了3.68萬億元資金，滿足缺口的78%。非銀行結構機構提供了3871億元的資金，滿足缺口約8%。一些資管產品，比如銀行理財，本身就是銀行的表外資產，通過同業存單，又回流到銀行，實現了表外資金向表內的回流。

　　監管層規范資管業務，銀行理財規模開始下行。央行、銀監會等五部委聯合發布規范金融機構資產管理業務指導意見的征求意見稿，明確將對資管產品按照統一的標准實施功能監管。受監管影響，資管業務發展受限，銀行理財規模開始下降。銀行理財規模下降將不可避免地減少對商業銀行的“輸血”，在抑制資金在金融系統內空轉的同時，也減少了資金的擴張。

　　經濟基本面對債券市場相對有利。GDP增速下行，CPI處於相對低位，均能支撐債券市場。尤其是現在債券收益率較高，進一步上行可能會提高企業的財務成本，減緩企業去杠杆進程。

　　（吳照銀系中航信托宏觀策略總監，劉長江系中航信托高級宏觀研究員）

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