今年滬港通和深港通新增約1900億元，累計約3400億元 　　數據來源：萬得資訊、中航信托

創業板和中小板估值依然很高 　　數據來源：萬得資訊、中航信托

國開債和國債信用利差處於歷史90%百分位 　　數據來源：萬得資訊、中航信托

　　總體看，對12月股票市場的走勢相對悲觀，市場可能會繼續調整﹔債券市場以平為主，小幅震蕩，收益率上不去也下不來。商品市場下跌為主，但幅度不會太大。

　　股票市場存量博弈，新增資金主要來自滬（深）港通和融資融券，規模不足3000億元。但同期IPO和增發融資超過1.3萬億元。經濟惡化拖累周期股，估值過高壓制成長股。股市的結構性機會可能來自二線白馬股。

　　債券市場面臨年末資金壓力。過去10年，12月資金成本總會不同程度上行。債收益率持續上行，信用利差走闊。資管新規帶來的不確定性將影響到金融機構的資產配置。

　　受經濟增速下滑和環保壓力的負面沖擊，商品市場需求下滑。同時，美聯儲加息和美國稅改有望通過表決將使得美元迎來喘息之機。

　　股票：資金有限，下跌調整

　　市場存量博弈，行情此起彼伏。年初至今，市場一直處於存量博弈階段，市場就像蹺蹺板一樣，此起彼伏。從表 3可知，2017年滬深300指數和中証500指數、中証100指數月度收益率的相關系數明顯低於2015年和2016年，僅低於市場明顯分化的2014年。

　　新增資金有限。今年，A股市場新增資金主要來自滬港通和深港通，還有融資融券。今年滬港通新增資金591億，深港通新增1316億，合計約1900億。融資融券方面，相比年初，滬深兩市融資余額增加958億，不到1000億。

　　股市融資量大，股票供給充分。從統計數據看，截至11月底，IPO上市公司413家，融資2132億﹔增發融資超過1.1萬億。如果考慮配股，融資金融還要增加124億。在新增資金有限、公司持續融資的背景下，供需結構並不支持市場大幅上漲。

　　經濟惡化拖累周期股。隨著四季度經濟增速下行，周期盈利將大幅下滑，基本面惡化，周期股很可能會有一輪調整。10月份採礦業利潤總額為419.6億，大幅低於9月份的443.1億。相較而言，制造業利潤總額並為出現明顯的下降。四季度採礦業企業盈利有可能延續10月份的走勢，繼續下滑。

　　估值過高壓制成長股。當前，中小板和創業板估值仍然較高，而且市盈率和市淨率依然很高。在監管層日益關注市場估值風險的情況下，成長股的估值壓力依然較大。

　　結構性機會可能來自二線白馬股。今年以來，以消費、電子產業為代表的白馬股走勢較強，上漲幅度較大，估值也相應提升。隨著媒體呼吁理性看待茅台股價，預計一線白馬股的估值很難繼續提升，未來上漲空間有限。相反，二線白馬股漲幅較小，估值相對合理，預計股票市場的結構性機會將來自二線白馬股。這些股票盈利有增長（20%左右），當前估值合理（市盈率20倍左右），值得關注。

　　債券：收益率走平，小幅震蕩

　　經濟的下滑有利於債券市場，但12月債券市場面臨年末資金壓力。整體看，12月債券市場有望小幅震蕩，收益率不會有太大的變化。

　　貨幣面臨年末資金壓力，資金成本有望上行。目前，貨幣市場資金價格並不便宜，FR001和FR007分別收於2.65%和3.44%。隨著年末臨近，央行有望加大資金投放，以滿足市場對跨年資金的需求。即使如此，從歷史數據看，12月份貨幣市場資金價格往往會上行。從2007年到2016年的10年中，隻有2008年，12月的SHIBOR一周20日平均收益率低於11月，而且降幅高達1.2%。這顯然是異常現象。如果看一下歷史數據就會發現，2008年四季度央行四次降息，存貸款基准利率從4.14%下降到2.25%。因此，有理由相信，即使央行增加貨幣投放，12月貨幣市場資金價格可能也會高於11月份。

　　配置需求弱化，信用利差擴張。歷史經驗表明，當債券市場處於熊市的時候，信用利差往往走闊。近期，10年期國債收益率穩定在3.9%以上，變動並不大。但國開債收益率明顯上行，導致二者之間的信用利差擴充到約90BP（基點）。從過去10年的歷史數據看，當前的信用利差處於90%百分位。一般而言，國債收益率走平，顯示投資者基本脫離恐慌期，交易相對平穩。但國開債收益率不斷上行，顯示市場缺乏配置需求。由於臨近年末，投資者會把配置需求挪至明年年初。預計12月份配置需求依然會比較弱。

　　資管新規給市場帶來不確定性。近期，央行聯合各監管部分發布了《關於規范金融機構資產管理業務的指導意見》。顯然，資產管理業務監管將更加規范，更為嚴格。但是，短期內，投資者心裡沒底，不知如何應對不確定因素，比如市場是否接受淨值型理財產品、非標資產的過渡期是否足夠長、如何有效打破剛兌。這種不確定性也影響到金融機構對於資產的配置需求。

　　商品：下跌為主，幅度不大

　　總體而言，受需求下滑的負面影響，預計商品價格將下跌，但幅度不會太大。

　　中國經濟惡化，環保督察加劇，商品需求下滑。12月，隨著經濟的惡化，商品需求將出現下滑。疊加環保對生產的負面沖擊，預計商品的需求將持續下滑。

　　庫存下降，部分支撐商品價格。只是隨著北方城市進入採暖季，能源需求有所上行，鋼鐵和煤炭庫存下滑，預計將部分支撐商品價格，限制商品價格跌幅。以鋼鐵為例，10月下旬以來，庫存逐步下滑。煤炭方面也是如此，六大發電集團煤炭庫存可用天數也在下降，港口煤炭庫存也在緩慢下滑。

　　美聯儲加息，稅改表決，美元迎來喘息機會。從目前市場預期看，12月美聯儲幾乎確定會加息。根據CME（芝加哥商品交易所）的數據，12月加息概率接近100%。美聯儲加息可能會給美元以支撐。此外，近日美國參議院預算委員會以12︰11的投票結果批准了共和黨提出的稅改議案，並且有望在在參議院的全體投票表決中獲得通過。美聯儲加息和稅改議案表決對美元有利。

　　（作者分別為中航信托宏觀策略總監、中航信托高級宏觀研究員）

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