進入11月，從無風險利率的角度看，預計央行會維持穩健中性的貨幣政策不變，不會上調政策利率。從盈利的角度看，企業經營持續好轉，利潤增速較高。從風險溢價的角度看，資本市場暴跌概率較低，投資者風險偏好仍在好轉。

　　總體看，11月基本面因素對風險資產較為有利。預計11月股票有望延續前期走勢，債券收益率可能會從月末高點緩慢下滑，商品波動繼續震蕩，但幅度會收斂。

　　股票：重回基本面

　　企業盈利持續高增長，支持股票估值。今年以來，企業盈利增速繼續維持在20%以上。周期性行業和金融行業是盈利改善的重要對象。同時，這些行業上市公司估值本身也比較低，估值有支撐。

　　恆生國企指數上漲，海外投資者長期看好中國經濟。從近一個月恆生國企指數的表現看，明顯跑贏恆生指數。這種情況在年初也曾經出現過。不同之處在於，年初經濟數據遠超預期（2、3月工業增加值增速高達10.32%和7.6%），10月經濟數據並沒有超預期，甚至略低於預期。經濟數據相對疲弱，但國企指數卻能獲取超額收益，這表明投資者不再認為中國經濟的改善只是曇花一現，對於經濟和企業盈利的持續性更有信心。

　　從風格看，規模和估值溢價較突出。年初至今，大股票、低估值的中証100表現最好，小股票、高估值的中証1000指數表現最差。從中証規模系列指數的表現看，規模因子和估值因子的溢價非常明顯。考慮到當前中証100指數估值仍遠低於中証500和中証1000，預計未來規模和估值因子仍將獲取穩定的溢價。

　　即使在以成長股為主導的中小板和創業板，規模和估值因子的溢價依然存在。分別對比中小板指和中小300、創業板指和創業300，可以發現市值規模更大、估值更低的中小板指和創業板指表現也明顯好於中小300指數和創業300指數。

　　債券：波動常有，趨勢難尋

　　10月份，利率債收益率大幅上行並帶動信用債收益率上行，預計11月份利率很可能會觸頂下滑，判斷的主要依據是貨幣市場流動性會持續寬鬆，從而拉低利率債收益率。

　　利率債收益率上行，期限利差穩定。近期，10年期國債收益率突破3.8%，市場影響較大。對於長期債券收益率，可以從短期債券收益率和期限利差兩個角度進行分析。與年初相比，當前1年期國債收益率明顯高於年初，期限溢價明顯低於年初。顯然，監管層嚴格監管同業、資管等業務，資金逐步脫虛入實，導致金融系統短期資金利率趨勢性抬升，期限利差收窄。

　　貨幣市場資金寬鬆，短期收益率上行壓力不大。之前的月報一直強調“短端收益率的走勢仍是判斷市場的關鍵”。短期收益率不下行，長期收益率就很難下行。目前，從貨幣市場資金價格看，1年期國債收益率繼續上行的壓力並不大。10月份，貨幣市場資金利率大部分下行，隔夜利率下行約20BP（基點），1年期國債收益率卻上行約5BP，二者走勢背離。這種背離應該不會長期持續。

　　短期內監管難加碼。長期看，金融去杠杆、防風險的基調不會變化，監管會越來越全面，法外之地會越來越少，鑽政策空子可能會碰得頭破血流。短期內，金融系統人員可能存在一定的變動。在此期間，監管政策可能以穩為主，不太會有大的變化。

　　11月資金利率不太可能上行。從經濟角度看，當前經濟仍處於改善的初期，無力承受資金利率的大幅上行。從貨幣政策的角度看，經濟好轉時，加息宜緩不宜急。美國、歐洲退出寬鬆貨幣政策的進程都十分溫和。從央行的操作看，最后一次提升逆回購利率是在3月16日，提高MLF（中期借貸便利）利率是4月17日。此后政策利率均穩定不變。考慮到GDP增速等因素，預計年內央行不會再提高逆回購和MLF利率。

　　下半年貨幣利率的上行，更應該歸因於強監管所導致的流動性緊張，而非政策利率的上調。考慮到當前隔夜資金利率接近3%，短期內監管不會加碼，11月份資金價格應該不會很高。

　　信用債評級繼續上調。10月份，信用風險繼續改善，評級上調主體共有17家，涉及債券454隻﹔下調主體3家，涉及債券19隻。

　　商品：內外分化，長短背離

　　11月商品可能呈現“內外分化、長短有別”局面，國內商品和國外商品走勢分化，短期漲跌背離長期趨勢。

　　美元持續反彈。一方面，歐元走弱，推動美元指數反彈。另一方面，美聯儲主席換人以及眾議院通過預算決議為稅改排除障礙等因素，可能也會助力美元走強。

　　有色商品，需求長期看好。目前，全球商品市場正進入需求好轉的階段，大部分商品震蕩上行。年初至今，CRB（美國商品調查局）金屬現貨上漲9.27%，標普高盛工業金屬全收益指數上漲22.61%。考慮到IMF（國際貨幣基金組織）上調全球經濟增速，預計有色商品需求會持續改善。

　　國內商品，環保壓力加劇。受限於環保壓力，10月份國內以鋼鐵、煤炭為代表的黑色商品出現了較大的跌幅。預計11月份環保仍將維持高壓，相關產品價格上行的困難較大。

　　（吳照銀系中航信托宏觀策略總監，劉長江系中航信托高級宏觀研究員）

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