自2014年以來，金融脫媒化進一步深入，以銀行理財為代表的廣義基金成為債券市場最主要的配置力量，尤其是2015年下半年之后，經濟基本面並未出現進一步回落，但是債市收益率在增量配置需求的推動下迭創新低。本輪金融去杠杆使得銀行表內表外資產負債表擴張的方式受到制約，債市需求受到抑制，中國債券市場的走勢在下半年將重回基本面。隨著基建投資受到融資的約束、房地產銷售回落帶來房地產投資增速下行，經濟增長在下半年會出現下行壓力，屆時債市行情有望出現好轉。

回顧去年債市，自四季度以來，央行首先收緊貨幣政策，抬升貨幣市場利率中樞，沖擊杠杆操作所仰仗的低息環境，帶來債市的一波大幅調整。今年4月份的銀監會“334”文件從機構監管角度約束表內表外加杠杆的行為，債市收益率再度出現明顯上行。因此影響下半年債券市場的最主要的兩個因素還是金融監管以及貨幣政策。

金融監管方面，目前金融去杠杆還在進行，需關注銀行資產增速、同業理財量價等指標來判斷金融監管的進程。而央行貨幣政策依舊維持穩健中性，需等待金融去杠杆見效以及經濟增長回落兩大觸發劑。

市場關注內地與香港“債券通”的“北向通”帶給債市的影響，從資金增量預期和參與主體來看，我們認為債券通的施行，不宜高估其短期效應，但也不能低估其長期影響。短期內來看，債券通在QFII、RQFII、央行三類機構之外開通了海外投資者投資國內債市的一條新的渠道，而且更為便利。但是在目前人民幣貶值壓力猶存、匯率對沖成本高企、國內監管環境和市場利率走勢仍不明朗等因素的制約下，對國內債市的新增需求短期內預計有限。

不過，從長期來看，目前中國債市已經成為全球第二大債券市場，債券通的施行，標志著中國債市的進一步開放，將來逐步納入國際債券指數，融入全球債券市場。目前海外投資者在國內債券市場的持有比例僅不足2%，隨著國內債市的進一步開放，人民幣貶值壓力釋放，在利差和分散化配置的帶動下，海外機構投資者對國內債市的新增需求預計會有千億美元級別，對國內債市的流動性以及定價體系會有明顯的促進。

從債券品種上來看，信用債券絕對收益率雖然在5月下旬以來出現了一波下行，但目前無論是與貸款比較、與MLF操作利率比較、與海外發達債市收益率比較、與理財預期收益比較還是與歷史中樞比較，仍有一定的配置價值。而且收益率曲線還是比較平坦，因此維持低久期的機會成本也不高，因此預計2-3年信用債具備一定的投資價值，品種上可能以AA+及以上的產業債和AA的城投債為主。

鵬華基金副總裁 韓亞慶

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