2008年金融危機以后，西方國家紛紛降息至零利率，乃至負利率，而中國的融資成本卻出現了兩輪上升周期。

第一次持續性上漲出現在2009年6月，延續到2011年8月，而其他國家的企業債利率水平卻在波動中處於下降的趨勢，與中國形成了鮮明的對比。第二波成本上揚則出現在2013年的“錢荒”時期，實體經濟出現了嚴重資本供給短缺，被顯著抬高的融資成本，是2014年以來中國經濟持續下行的重要原因。而同期，如下圖所示，美國、德國、日本的利率都在持續下降或低位運行。

圖1 主要國家公司債收益率比較

數據來源：萬博新經濟研究院

提高融資成本容易，降低融資成本難

從相關性來看，融資成本與貨幣供應量具有反向關系，但從調整速度和程度來看，融資成本隨貨幣供應量的變化具有分段性特征：當減少貨幣供應量時，融資成本往往會隨之迅速上升﹔而當增加貨幣供應量時，融資成本的下降速度和幅度往往較慢。

當金融機構存在壟斷時，融資渠道較為單一，缺乏競爭的金融體系，會很快將融資成本的提升轉移到中小企業的資產負債表中。中國2010年10月，為了應對物價上漲，中國央行開始多次加息，一直延續到2011年7月。期間，銀行理財產品的收益率從2.5%，上升到2011年底的5.3%，提高了一倍多，企業的實際融資成本迅速上升。

與之對應的，2011年中國商業銀行淨利潤達到1.04萬億元，比2010增長36.3%，平均每天日賺28.53億元。而中國GDP增速卻從2010年上半年的10.8%，跌落至2011年底的8.8%。

反之，在貨幣寬鬆階段，由於處於壟斷地位的金融機構具有利潤剛性，企業尤其是中小企業的融資成本卻很難迅速大幅下降。2014年11月，央行下調金融機構人民幣貸款利率，一年期貸款基准利率下調0.4個百分點至5.6%。而中小企業的貸款利率，往往是資金成本加上風險溢價，風險溢價取決於企業的資質。由於銀行的資金成本沒有出現明顯下降，企業的風險溢價也沒有顯著變化，為了維持剛性的利潤水平，金融機構的實際貸款利率，尤其是中小企業的實際融資成本很難下降到2013年“錢荒”之前的水平。

降低融資成本的效果遠遠大於減稅

對於中國，降低融資成本的影響遠遠大於減稅的影響，2016年中國的稅收收入隻有為11.6萬億元，每降低一個點的稅收成本，企業的利潤增加1160億，而按照中國70萬億的企業信貸總額計算，每降低一個點的融資成本，企業的利潤就增加7000億，其直接影響是相同比例減稅的3倍多。

降低融資成本，對於企業尤其是對於中小企業釋放供給潛力，具有重要推動作用。根據中國中小企業發展促進中心的統計數據：“從直接融資看，中小企業板和創業板股票市場門檻較高，面向中小企業的債券類、信托類、票據類和短期融資券等金融產品創新不足，政策性創業引導基金規模小，中小企業集合債券、中小企業集合信托等融資成本高，綜合融資成本往往高達12%至15%。”以此計算，若將融資成本降至8%，將極大釋放中小企業的生產力。從融資成本對新供給和老供給的影響來看，新供給對融資成本的彈性更大，因而降低融資成本，新供給產業的有效供給量會大幅增加。

降低企業融資成本的三個著力點

降低企業融資成本可從以下三個方面入手:

首先，銀行貸款是企業間接融資的重要來源。對於利率自由化程度較高的美國，聯邦基金利率(Federal funds rate)的變動能夠敏感地反映銀行之間資金的余缺，美聯儲則通過調節同業拆借利率，影響商業銀行的資金成本，進而影響企業的融資成本。而中國可以調節的途徑則更為多樣，比如直接降低銀行的存貸款利率或通過影響上海銀行間同業拆放利率（Shibor）影響銀行的資金成本，進而降低企業的融資成本。2014年11月以后，央行多次降准降息，上海銀行間同業拆借利率由2015年初的 3.64%下降到1.79%，長三角票據貼現利率由4.40%降至2.85%。影子銀行利率水平方面，大型商業銀行理財產品收益率由5.30%下滑至4.20%，溫州地區民間短期融資利率由19.75%降至18.18%。

第二，增加流入企業的貨幣供應量有利於降低企業融資成本。增加流入企業的貨幣供應量，通過貨幣政策的傳導作用，會帶來均衡利率的下降，進而降低企業的融資成本。由於貨幣的流向需要經過資本市場、資產市場、銀行體系，最終流向實體經濟。不應簡單將M2與GDP的差額來衡量貨幣供應量的合理性，而應綜合考慮單位GDP貨幣供應量和單位產能貨幣供應量的影響。

第三，合理的金融體制是降低企業融資成本的重要保障。當存在金融機構的利潤剛性時，融資成本具有“上去容易，下來難”的特征。處於壟斷地位的金融機構，為了保証原有的盈利能力，會降低貨幣政策的有效性，進而導致企業融資成本下降幅度較小或下降幅度較慢。建立合理的微觀金融體制，引入市場化競爭是降低融資成本，提升金融供給效率的重要保障。（作者系萬博研究院新供給研究中心主任）

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