恆豐銀行研究院執行院長、中國人民大學重陽金融研究院客座研究員董希淼

春節后央行上調了常備借貸便利（SLF）利率，逆回購招標利率同步上揚﹔節前央行推出臨時流動性便利（TLF），並上調中期借貸便利（MLF）利率。這彰顯了央行推動去杠杆和防風險的決心，下一步市場流動性將可能趨緊。

近年來，隨著公開市場操作以及 SLF、MLF等貨幣政策工具的不斷創新組合與頻繁使用，央行在調節市場短期性、緩和關鍵時點流動性緊張和貨幣市場利率波動方面的能力越來越強。從近期看，央行貨幣政策操作利率的調整看呈現出三個特點：一是中長期利率和短期利率普漲，從6個月、1年期、到28天、隔夜等各期限利率普遍上調﹔二是隔夜利率上調更多，央行對SLF隔夜利率上調35個BP，其余期限利率則上調10個基點﹔三是增加懲罰性措施，對於宏觀審慎評估（MPA）考核不合格的地方金融機構，SLF操作利率上調100個BP。這符合當下貨幣市場的特點。

2016年中央經濟工作會議提出，“貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門”，同時也明確“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫”。在“穩健中性”的貨幣政策框架下，我們不難看出央行採取上述系列動作，主要基於三個方面的考慮：一是通過提高資金成本來推動金融領域去杠杆，彰顯了央行堅決去杠杆和防風險的意圖﹔二是自2016年12月份以來，信貸投放持續走高，上調貨幣市場操作利率有助於控制信貸增速、緩解后續通脹壓力﹔三是美聯儲已開啟加息周期，預計2017 年將加息三次，提前上調政策利率有利於緩解人民幣貶值和資本外流壓力。

節前，部分人士將TLF的推出等同於“降准”，這忽視了二者之間有本質的區別，即TLF具有一定資金成本，而降准釋放的是銀行的存款准備金。同樣，近期有分析認為將貨幣市場操作利率的上調是變相“加息”，也是一種誤解。一般而言，“加息”指的是存貸款基准利率的上調，帶有較強的主動調控意圖，信號意義強烈﹔而貨幣市場操作利率的上行，調整的是商業銀行向央行借款的利率。目前中資銀行向央行借款約為總負債的3%，直接影響有限。而逆回購中標利率上行，更是主要由市場決定。

那麼，為什麼央行調整的是貨幣市場操作工具的利率，而不是存貸款基准利率？主要原因有：一是宏觀經濟尚不具備加息的基礎。2016年我國經濟呈現出較為明顯的滯脹特征，經濟增速進一步放緩到6.7%，進出口（尤其是出口增速繼續下滑）和投資（尤其是民間投資增速持續低迷）難以支撐經濟企穩回升。因此，目前我國經濟還在底部，尚不具備全面加息的基礎和條件。二是我國是以間接融資為主的國家，對實體企業影響最大的還是存貸款基准利率，上調存貸款基准利率會進一步提高實體經濟企業的融資成本，不利於資金流入實體經濟。三是從信貸結構看，2016年新增信貸12.65萬億元，其中住戶部門貸款多增5.68萬億元，接近一半。若此時加息，則對房地產市場沖擊過大。在“穩中求進”的總基調下，貨幣政策應保持審慎和穩健。

因此，此次貨幣市場操作利率上行，主要是為了向市場傳遞去杠杆和防風險的信號預期，給市場參與方預留緩沖時間和整改機會，在去杠杆的同時注重防范風險。相對來說，貨幣市場操作利率是更靈活的貨幣政策工具。在目前全面加息的條件和基礎尚不具備的情況下，調整貨幣市場操作利率比調整存貸款基准利率更為合適。

當前，利率在調節資金供求和經濟主體行為中的作用進一步顯現，應進一步健全利率傳導機制，提升傳導效率，加快推進貨幣政策調控框架轉型，實現由數量型向價格型調控轉變。可以預見的是，央行未來更傾向於採用轉向更加靈活、刺激更加溫和的貨幣政策操作工具來調節貨幣市場利率和流動性，更好地實現貨幣政策多重目標的平衡。

隨著央行貨幣政策的適度調整，下一步商業銀行資產擴張速度有所放緩。一方面，商業銀行証券投資、同業往來等資產端業務很大程度上取決於市場流動性的強弱，在市場流動性趨緊的環境下，商業銀行証券投資業務規模佔比將有所下降﹔另一方面，受限於實體經濟發展現狀，商業銀行發放貸款的積極性短期內難以明顯改善。兩個因素疊加，未來商業銀行資產擴張速度將會趨緩。

2017年，商業銀行要密切關注后續貨幣政策走向對房地產信貸資產的影響。2016年新增信貸中約有一半規模投放到了房地產領域，后續貨幣政策收緊會對房地產市場形成較大的利空，商業銀行要做好房地產領域信貸資產的風險防范。

同時，商業銀行要未雨綢繆，做好成本管控。隨著央行上調貨幣市場操作利率，商業銀行負債端成本在上升，而原來通過擴杠杆、期限錯配進行的証券投資等資產收益在下滑，容易出現成本收益“倒挂”現象。因此，商業銀行要做好成本的管控，防范資產信用風險。(作者系恆豐銀行研究院執行院長、中國人民大學重陽金融研究院客座研究員)

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