【編者按】2015年年底中央經濟工作會議明確了今年經濟五大任務：去產能、去庫存、去杠杆、降成本、補短板。作為企業去杠杆的頂層設計方案，期待已久的《關於積極穩妥降低企業杠杆率的意見》於10月10日正式出台，一石激起千層浪，引起各界廣泛關注。同時，債轉股作為降低企業杠杆率的最為重要的手段之一，《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》也同時發布。人民金融就此話題，專訪了相關領域的專家和學者，對如何積極穩妥降低企業杠杆率相關政策解讀剖析，以饗讀者。

解讀之一：降杠杆債轉股 新三板或大有所為

人民網北京10月13日電 （李海霞）17年后，作為供給側結構性改革的重要措施之一，一直深受市場關注的新一輪債轉股政策最終亮相。時隔多年重回歷史舞台，有市場人士質疑，此舉是為了甩包袱，讓政府買單、財政兜底、銀行接盤。面對這些疑慮，多位專家在接受人民金融採訪時表示，新一輪債轉股政策指向很清楚，不是歷史的重復，劃定出了底線，強調遵循市場規則，從根本上有望降低企業過高的杠杆率。

10月10日，國務院出台了《關於積極穩妥降低企業杠杆率的意見》及《關於市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱2016版《意見》），債轉股與企業破產重組、盤活企業資產、發展股權股權融資等一起成為此次積極穩妥去杠杆的重要途徑。

17年前，1999年7月30日，《國家經貿委、中國人民銀行關於實施債權轉股權若干問題的意見》（以下簡稱1999版《意見》）發布。國務院決定，國有商業銀行組建信達、東方、長城、華融四家資產管理公司（簡稱AMC）分別對口建行、中行、農行和工行四大國有銀行，將四大行1.4 萬億壞賬剝離。

為何時隔17年再度推出債股轉？全國人大財經委副主任委員、清華大學五道口金融學院理事長兼院長吳曉靈認為，高企的債務率和銀行不良資產的上升既制約著實體經濟的發展，又加大了金融風險，於是用債轉股的方式去杠杆受到了決策層和市場的關注並寫入政府工作報告。

兩次債轉股有四方面重要變化

歲歲年年花相似，年年歲歲人不同。時隔近20年，兩次債轉股， 卻有著巨大的變化。黃中國建設銀行首席經濟學家黃志凌在接受專訪時認為，此次債轉股似曾相識但又今非昔比。從具體來看，此次債轉股的背景和目標、原則和方式、對象和主體、形式和資金都與上世紀90年代有著重要的變化。

變化之一：從處置銀行不良到企業去杠杆

本網翻閱兩個《意見》發現，從背景和目標來看，1999版《意見》的推出是為了盤活商業銀行不良資產，加快不良資產的回收，增加資產流動性，防范和化解金融風險﹔加快實現債權轉股權的國有大中型虧損企業轉虧為盈﹔促進企業轉換經營機制，加快建立現代企業制度。

2016版《意見》指出，在當前形勢下對具備條件的企業開展市場化債轉股，可以有效降低企業杠杆率，增強企業資本實力，防范企業債務風險﹔有利於幫助企業降本增效，增強競爭力，實現優勝劣汰﹔有利於推動企業股權多元化，促進企業改組改制，完善現代企業制度﹔有利於加快多層次資本市場建設，提高直接融資比重，優化融資結構。

對比兩次債轉股，黃志凌分析稱，上世紀90年代的債轉股是在中國銀行體系面臨巨大系統性風險的背景下，以化解國有銀行不良貸款為主要目的實施的。而這次的債轉股從宏觀上降低實體部門杠杆率、預防企業過度負債引發系統性債務風險。從微觀上優化企業資本結構、降低財務風險、改善治理與經營，同時推動多層次資本市場的發展，提高儲蓄轉化為投資的效率，政策目標更加系統和多元。

“與上一輪相比，新一輪債轉股的政策意圖不是幫助國企脫貧解困。”黃志凌稱，政策指向很清楚，方法上拋棄了計劃規模、指定具體企業、追求短期效應等傳統做法，更重要的是，劃定不給僵尸企業、失信企業債轉股的底線，強調遵循市場規則，避免道德風險，在一定程度上消除了市場疑慮。

銀監會副主席王兆星10日在發布會上亦有此類表述。“上世紀90年代銀行不良率高達20%以上，資本充足率為負，確實採取了一些政策性的不良剝離措施。但今天的銀行業不可同日而語，不良率隻有1.75%左右，資本充足率達到13%以上，撥備覆蓋率也達到260%。沒有必要通過債轉股處理不良化解風險。”

變化之二：從行政性到市場化

從原則和方式來看，1999版《意見》指出，要在征求有關部門意見的基礎上，通過雙向選擇，初步提出企業名單﹔組織國家有關部門和商業銀行到企業調查了解生產經營、資產負債、市場銷售、企業管理和內部改革等情況，向金融資產管理公司提出符合條件的企業的建議名單。

2016版《意見》則指出，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，建立債轉股的對象企業市場化選擇、價格市場化定價、資金市場化籌集、股權市場化退出等長效機制，政府不強制企業、銀行及其他機構參與債轉股，不搞拉郎配。

黃志凌認為，政策性是上一輪債轉股的重要原則，無論是債轉股的計劃規模、轉股范圍、轉股企業名單、審批程序、交易價格、資金來源及成本負擔等，均是由統一政策做出明確規定，行政主導為主，計劃色彩濃厚。而此次債轉股政策與前次有很多不同，市場化和法治化是基本原則，沒有計劃確定的轉股規模和具體名單。

“無論是轉不轉股？對誰轉股？誰來轉股？還是轉多少股？什麼價格？以至錢從哪兒來？股權怎麼退等主要環節，全部依據市場原則，政府發揮引導作用，由市場主體自主決策，責任自負、風險自擔。”在黃志凌看來，債權和股權本來就是企業融資的兩種基本形式，兩者的取舍和結構安排就應該由市場來決定。

回顧上一輪債轉股，吳曉靈認為，銀行股權退出時沒有按企業市價轉換，因而留下了債轉股是減輕債務負擔的印象，是一個不需回報的“免費午餐”，這是對債權人利益的巨大損害，也是對市場規則的一種破壞。

“目前中國主要的銀行都已是上市公司，銀行不僅要對國有股東負責，更要對資本市場的中外股東負責，所有重大事項要對外披露，因而當前的債轉股如果涉及到銀行債務必須用市場化的方式處置，堅持公平交易的原則。”吳曉靈說。

變化之三：從單一化到多元化

從主體和對象來看，1999版《意見》指出，國務院決定，國有商業銀行組建金融資產管理公司，依法處置銀行原有的不良信貸資產。

選擇企業的范圍也包括五方面：“七五”、“八五”期間和“九五”前兩年主要依靠商業銀行貸款（包括外幣貸款）建成投產，因缺乏資本金和匯率變動等因素，負債過高導致虧損，難以歸還貸款本息，通過債權轉股權后可轉虧為盈的工業企業﹔國家確定的521戶重點企業中因改建、擴建致使負債過重，造成虧損或虛盈實虧，通過優化資產負債結構可轉虧為盈的工業企業﹔被選企業同時應是1995年及以前年度向商業銀行貸款形成不良債務的工業企業。有些地位重要、困難很大的企業，時限可以延至1996、1997、1998年﹔工業企業直接負債方，作為債權轉股權的企業，必須具有獨立企業法人資格﹔個別商貿企業，進行債權轉股權企業的試點。

2016版《意見》指出，鼓勵金融資產管理公司、保險資產管理機構、國有資本投資運營公司等多種類型實施機構參與開展市場化債轉股﹔支持銀行充分利用現有符合條件的所屬機構，或允許申請設立符合規定的新機構開展市場化債轉股﹔鼓勵實施機構引入社會資本，發展混合所有制，增強資本實力。

市場化債轉股對象企業由各相關市場主體依據國家政策導向自主協商確定。應當具備以下條件：發展前景較好，具有可行的企業改革計劃和脫困安排﹔主要生產裝備、產品、能力符合國家產業發展方向，技術先進，產品有市場，環保和安全生產達標﹔信用狀況較好，無故意違約、轉移資產等不良信用記錄。

黃志凌介紹，上次債轉股的對象限定在銀行已經形成不良並且剝離到四大資產管理公司的企業，其中有些企業具有一定的資源優勢或市場競爭能力，但大部分是包袱沉重、資源枯竭、經營不善、虧損嚴重的，轉股之后少部分企業經營發生較大改善。

本網查閱官方數據獲悉，2006 年四大AMC 累計處理不良資產1.21 萬億，佔接收總額的83.5%，累計回收現金約2110 億，回收率約17.4%。

黃志凌指出，對於本次市場化債轉股的參與主體，《意見》給出了更為寬泛的范圍，債轉股的實施主體更加多元。同時，對於轉股的對象隻設置負面清單，沒有指令計劃，基本導向為杠杆率偏高但發展有潛力的企業，具體由債務人、債權人及投資人等自主選擇和協商確定。

長期以來，我國企業融資過於依賴以銀行貸款為主的間接融資。証券日報副總編輯董少鵬認為，此次國務院兩個文件的本質訴求，是擴大直接融資比重，調整整體經濟結構和金融結構。既然是擴大直接融資比重，當然包括擴大民間資本、降低民間儲蓄。銀行在一定程度上“脫身”是我們樂見的。

間接融資期限較短、成本較高，使得我國企業債務負擔明顯高於股權融資發達國家的企業。此外，由於發展底子較薄，不少企業從設立開始就資本金不足，后續發展也不得不依賴間接融資。

中國社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛說，目前我國由私募股權、新三板、主板構成的多層次資本市場已經建立。下一步要精心營造良好的環境，引導更多的資金，通過股權融資進入實體經濟，為實體經濟提供長期穩定、低成本的資金，同時也從實體經濟發展中得到合理回報。這是長遠的制度性安排，是長期努力的方向。

變化之四：從減債務到增資本

從形式和資金來看，1999版《意見》指出，金融資產管理公司作為投資主體實行債權轉股權，企業相應增資減債，優化資產負債結構。

四大AMC成立時的唯一股東均為財政部。根據1999年和2010年的兩份文件，四大AMC的主要任務是收購、管理、處置工商銀行、建設銀行、農業銀行和中國銀行的不良資產，以最大限度保全資產、減少損失為主要經營目標。信達、華融、長城實收資本金各人民幣100億元，東方公司實收資本金本外幣合計人民幣100億元(其中人民幣60億元、外匯5億美元)，均由財政部全額撥入。

2016版《意見》指出，債轉股所需資金由實施機構充分利用各種市場化方式和渠道籌集，鼓勵實施機構依法依規面向社會投資者募集資金，特別是可用於股本投資的資金，包括各類受托管理的資金。支持符合條件的實施機構發行專項用於市場化債轉股的金融債券，探索發行用於市場化債轉股的企業債券，並適當簡化審批程序。

黃志凌表示，上一次債轉股在操作上的主要切入點是“減債”，根據每家資產管理公司擁有的債權，按照賬面價格直接轉換成相應的股權，沒有實際的資金進入企業，而支付給銀行收購債權的錢來自於政策性資金安排。

而此次政策更加突出“增股”，不要求一對一的債權轉為股權，而是更多通過增加企業股權融資來降低杠杆率，從而優化企業財務結構。對於銀行來講，不是直接將自己的貸款轉為股權，而是通過轉讓給實施機構運作，可以收購其他銀行的債權交叉轉股，也可以通過先對企業增資擴股再統籌償還貸款。

“對於轉股的企業來講，會有新的和增量的資金流入，新的投資人加入，形成新的治理結構和新的發展戰略，助推企業嬗變”。黃志凌說。

在他看來，從政策性到市場化，從行政性到法治化，從去不良到防風險，從減債務到增資本，從治標到治本，從宏觀到微觀，從臨時救濟到長遠安排等等，此輪債轉股已經不是財務報表上的簡單科目轉換，而成為金融體系服務實體經濟和供給側結構性調整的重要方式，必須做到系統設計、整體推進。

此輪債轉股實現預期需五大同步

在10日的發布會上，發改委副主任連維良明確表示，與上世紀末政策性債轉股不同，市場化債轉股絕不是“免費午餐”。如何避免拉郎配，激活市場活力，積極穩妥地推進企業去杠杆成為考驗市場各方的重要議題。

黃志凌認為，要想實現政策的預期目標，應該做到五個同步推進。

同步推進企業資產負債重組。企業高杠杆率的現狀，由融資渠道單一、財務約束軟化、順周期投資過度等多種因素形成，若回歸到一張健康的資產負債表，不僅僅是債務的消減，而且需要對資產和負債兩端的修復，甚至有的企業還需要在集團層面上重建資產負債表，清理無效低效資產，通過財務重組技術對企業內部進行資產整合，按照股權先於債權吸收損失的原則，由原股東對歷史損失進行沖減后，集中優質主體和有效資產對接債轉股投資人，從深層次改善企業財務狀況，實現健康可持續發展。

同步推進產業整合升級。市場化的債轉股突破了原有債權與股權的一一對應關系，通過同專業投資機構、國有資本運營機構及產業基金等合作可以在更大范圍內實現企業間的股權整合，從而推動產業升級和轉型。從橫向上，可以提高市場集約化水平，減少盲目競爭，為消減低端落后過剩產能創造條件﹔在縱向上，可以拉長產業鏈條，提升抵御市場波動的能力，也可以通過跨業合作，實現商業模式創新。

同步推進金融市場深化。我國金融市場一直以間接融資為主，直接融資比例與經濟發展需求不配稱。雖然近年來債券市場發展很快，提高了直接融資比重，但作為直接融資重要方式的股權融資一直發展緩慢，造成企業資本補充不足，抬高了杠杆率。這種融資結構也容易加劇經濟的順周期波動。借助債轉股的實施，可以拓寬股權融資渠道，有序引導社會資金轉換為股權投資，為企業提供更為穩定長期的資金來源。

同步推進改善公司治理。從法律關系上，股權人具有更明確的治理責任和保障手段，通過債轉股，應推動形成國有企業股權多元化，推進混合所有制改革，要保証持股人行使權力參與公司治理，持股機構要履行好積極股東角色，提升轉股企業的公司治理效率。同時，通過債轉股，也應提升銀行子公司、資產管理公司、國有資本運營公司、產業基金等機構的專業化投資運營能力，爭取培育出一批具有國際競爭力的股權投資機構。

“如果能通過債轉股，在企業層面形成‘債+股’更為平衡的融資結構，在市場層面形成債權和股權更為豐富的交易結構，在資金層面形成債權人和股權投資者更為合理的投資結構，則勢必會提升社會投資效率，提升企業運營效率，更好地服務於供給側結構性改革的戰略目標。”黃志凌說。

當然，不容忽視的是，中國目前市場化法制化債轉股的案例並不多。黃志凌對此回應稱，市場擔憂的技術問題上不難解決，因為國際市場上這種案例很多。關鍵是政府部門必須真正堅守市場化法制化原則，即使債務人、債權人、投資人之間出現嚴重認識分歧，也不要習慣性地插手干預。市場問題要讓市場自己解決。

“中國今日的市場容量很大，市場體系日趨完善，市場技術與國際水平也很接近，相信市場智慧，依靠市場力量，是我們深化改革的不二選擇。”黃志凌說。 

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