人民網北京8月4日電 （李海霞）高杠杆已成中國經濟發展揮之不去的隱憂。2015年中央經濟工作會議提出，去產能、去庫存、去杠杆、降成本、補短板是今年我國經濟工作的五大任務。權威人士在人民日報5月9日的文章中強調，“樹不能長到天上，高杠杆必然帶來高風險，控制不好就會引發系統性金融危機。”2016年行程已過半，下一步我國該如何積極穩妥推薦去杠杆？金融機構該如何應對？人民網記者就此對工商銀行公司金融部副總經理張保進行了專訪。

人民網：對於一家發展中的企業而言，既能有所發展，也不至於被拖累，多少杠杆率較為合適？

張保：目前一般用來考量杠杆率的計算口徑為行業（部門）總負債/GDP。我國杠杆率水平的相關數據主要來自於BIS（國際清算銀行）、中國社會科學院等機構的測算。盡管不同機構測算的結果有所差異，但差距不大。

中國企業部門杠杆率，根據BIS的統計，2015年末達到170.8%，中國社會科學院統計為133%。BIS研究認為非金融企業杠杆率90%為警戒線，超過90%則為杠杆率過高。

同時，關於單個企業的杠杆率有不同的算法，比較常用的有：負債/所有者權益或負債/總資產。但銀行更多考量的是資產負債率指標，我們一般認為60%-70%的資產負債率比較合適。國家規定的一般項目貸款的自有資金比例為不得低於20%。

此外，不同行業企業的資產負債率水平也不同。比如，基礎設施行業因前期投資大、回收期長，資產負債率會高一些﹔生產制造行業固定資產投資完成后，日常經營中固定折舊、消耗原材料，達產后資產負債率會維持在一個相對穩定的水平﹔貿易流通行業，應付賬款等非付息債務相對較高，報表上體現出來的資產負債率也會相對較高。

人民網：近幾年來，我國企業杠杆率有什麼樣的發展趨勢？

張保：從宏觀上來看，近幾年中國企業部門杠杆率不斷提高。2008年之前，我國非金融企業的杠杆率一直穩定在100%以內，金融危機之后，加杠杆的趨勢很明顯，杠杆率從2008年的98%提升到2015年的170.8%。

人民網：公開數據顯示，A股非金融上市公司中,2015年上半年息稅前利潤不夠支付利息費用的公司,其債務佔全部上市公司債務的比重達11.7%。這是否能說明杠杆率過高？應如何處理？

張保：能在一定程度上說明杠杆率較高。可以通過以下方式降低杠杆率。第一，可以通過增加股權融資、提高直接融資比例來改善。我國企業直接融資方式發展緩慢，直接融資方式佔社會融規模比例基本在20%以內，2014年以來有上升趨勢，最高的時候上升至60%，但是很快回落。而且，直接融資方式中，債權融資比重過高。直接融資規模中債權融資佔比50%至85%，股權融資規模相對較小。企業更多地依靠間接融資，企業部門的債務規模也隨之擴大。通過直接融資有效降低企業融資成本，提升盈利能力，從而降低債務兌付風險。第二，可以通過增加政府部門負債，置換部門企業負債，特別是曾替政府承擔部分融資職能的企業。第三，部分企業可能需要階段性再融資。

人民網：您認為企業高杠杆的根源在哪裡？

張保：企業高杠杆的主要原因包括：

第一，企業為對抗金融危機而大量舉債。金融危機后，為防止經濟出現大幅下滑，政府採取了積極的財政政策，為與財政政策相適應，採取了寬鬆的貨幣政策。金融機構信貸規模、M2、社融等反映實體經濟融資狀況的指標增速迅速提升，最高時達到30%左右。在流動性寬鬆背景下，企業大規模借債，最終反映為企業債務規模的快速增加。

第二，國企承擔部分政府融資職能。在很長一段時間，地方政府缺乏有效的融資手段，主要通過地方融資平台（地方國企）進行融資。國有企業承擔了地方政府的部分融資任務，導致企業負債增加杠杆提高。據社科院統計，2007年地方政府政府負債規模13.89萬億，其中地方融資平台負債規模1萬億，佔比約7.2%﹔2014年地方政府政府負債規模30.28萬億，其中地方融資平台負債規模10萬億，佔比約33%。

第三，企業股權融資比重較低。與歐美發達國家的資本市場相比，中國的資本市場存在諸多問題。一是直接融資方式發展緩慢，直接融資方式佔社融規模比例基本在20%以內，2014年以來存在上升趨勢，最高的時候上升至60%，但是很快回落。企業更多地依靠間接融資，企業部門的債務規模也隨之擴大。二是直接融資方式中，債權融資比重過高。直接融資規模中債權融資佔比50%至85%，股權融資規模相對較小。與其他經濟體相比，中國的股票市場融資比例也相對較低。截至2015年末，中國股市融資佔比僅29%，股市市值佔GDP比重不到60%，均低於美國、日本與韓國等經濟體。

第四，企業融資成本居高不下。實體經濟融資成本過高、中小企業融資難融資貴問題突出，貸款加權平均利率高達6%左右，而更能反映中小企業融資利率的溫州與廣州民間融資利率則超過10%。融資成本長期居高不下，直到2014年開始新一輪降息周期后融資成本過高問題才有一定程度緩解。但在經濟下行、企業效益下滑背景下，企業償債負擔依舊過高。以工業企業利息支出佔新增社會融規模比重衡量，2011-2015年基本處於上升趨勢。在經濟增長下滑背景下，企業盈利能力減弱。當負債成本高於資本回報率時，即便是企業新增負債規模沒有增加，利息支出規模的擴大也會增加企業的債務負擔。

人民網：您對打破剛性兌付有什麼看法？目前有什麼難處？如何解決？

張保：“賣著有責、買者自負”，投資人對投資獨立負責，有序打破剛兌應該來說是國際慣例及趨勢。

第一，剛性兌付的存在有礙於我國債券市場的國際化進程。很長時間以來，由於剛性兌付這一特殊市場行為的存在，我國債券市場的發展獨立於國外市場，產生了很多現有債券理論不能解釋的債券實踐現象。由於剛兌的長期存在，確定我國信用風險溢價通常並非基於客觀數據，而更多依賴於研究人員的主觀判斷。

第二，市場違約的發生有助於完善我國債券定價機制。我國債券的定價機制與國外債券相比存在較大的差異，在國外債券風險定價機制中，佔主導地位的要素是信用風險溢價。而由於剛性兌付的存在，我國債券風險定價機制中的核心要素是流動性溢價，信用風險溢價所佔權重較低。投資人對信用風險溢價敏感度較低，傾向於把信用債等同於利率債。債券違約事件預示著中國以流動性為主導的債券定價機制將得到改變，信用債市場有望走向正常化。

第三，債券違約能提升資金的配置效率。當前發債主體的很多資金融通項目缺乏市場潛力，淨現值甚至為負，但市場出於對剛性兌付的預期，仍然將大量資金投資於類似項目上，而很多需要資金的優質項目反而面臨資金不足的困境。

目前難點在於，我國債券市場上信息披露程度、投資人對信息披露的理解程度等實操中還存在一些需進一步完善的地方，當前市場對於債券違約還是有些談虎色變。市場風險教育不夠普及深入，投資人對於債券違約認識不夠充分，獨立判斷投資風險的水平及經驗還需進一步提高。

打破剛兌，一是需要承銷機構做好准備，盡量減少其負面影響。包括對承銷項目要充分盡職調查，信息要充分披露﹔盡量完善交叉違約條款等投資人保護機制﹔持續進行投資者風險教育。二是需要社會各方創造更有利的外部環境，媒體、政府、監管機構和法院的正確引導。為防范剛性兌付打破時出現的市場恐慌，監管機構應深層次地研究和解決相關監管問題，早做應急預案，完善金融穩定機制，防止剛性兌付危機一旦發生迅速蔓延，引發金融和社會動蕩。三是投資者風險承受能力評測機制亟待完善。合格投資者最簡單的判別標准就是其收入或投資金額，但符合合格投資者標准的人其投資判斷能力、風險承受能力也是有很大差別的。四是要加強投資者教育。目前銀行等承銷機構往往較投資人更擅於把控風險，投資人往往存在“抱政府、報承銷機構大腿”的想法，雖說“虧損是最好的投資者教育”，但這個過程也是非常慘痛的，如何妥善解決需要智慧。五是加大CDS等信用衍生品推進力度。CDS（信用違約交換）是全球交易最為廣泛的場外信用衍生品，信用保護出售方向信用保護購買方提供信用保護，由購買方支付一定費用，一旦發生違約事件，由信用保護出售方履約。出售方可以由主承銷商或商業銀行等第三方擔任。

人民網：作為企業重要的資金渠道，銀行在國家去杠杆過程中，如何發揮作用？

張保：銀行在國家去杠杆的過程中，應該積極從以下方面發揮作用：

第一，加大對企業直接融資、股權融資的支持力度。

大力發展債券融資是完善多層次資本市場、擴大直接融資比重的重要內容。在債券融資中，承銷商是連接債券發行人與投資人之間的橋梁，對於實體經濟和金融機構實現產融對接發揮著重要作用。中國工商銀行繼續2015年工商銀行共承銷境內外各類債券1530多支，為實體經濟融集資金超過1.4萬億元，其中由該行主承銷的債券金額達到1.15萬億元，非金融企業債券首次突破5000億元，蟬聯行業首位。

第二，信貸資源配給需要進行必要的結構調整。

改變以往全面均衡的供給方式，將有限的金融資源集中配送到特定的目標企業，壓縮退出過剩產能行業貸款本身是供給側改革的一部分，要斬釘截鐵處置“僵尸企業”，堅定不移減少過剩產能，讓“僵尸”入土為安，騰出寶貴的實物資源、信貸資源和市場空間，優化非金融企業融資結構，降低整體杠杆率。

 

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