原標題: 三問順豐上市：奪回老大寶座的王衛為什麼還缺錢？

　　5月23日，王衛和順豐，一個從未在公眾視野裡出現過的男人和他經營的家喻戶曉的快遞公司不僅霸佔了一整天的頭條熱點，至今仍在持續發酵。

　　433億，是過去一周以來關於順豐上市的討論中出現頻率最高的字眼，憑借這一數字，順豐再度坐實中國民營快遞一哥的位置。但關於這一官方公布的權威數字仍有兩種極端的看法，一種是業內普遍認為順豐估值應該在千億級水平，另一種則是深交所對 鼎泰新材 發出了重組問詢函，要求解釋此次順豐資產預估值及未來年度業績承諾的合理性。

　　從蝸居旺角砵蘭街一角到成為國內快遞業領跑者，順豐的發展有著火箭一般的速度。其創始人王衛在2011年接受媒體採訪時還堅持“順豐在短期內不可能上市，未來也不會為了上市而上市、為了圈錢而上市。”僅僅五年之后，順豐就跨過了“短期”，意欲通過借殼插隊上市A股。

　　業內人士告訴經濟觀察報，從一月份接受上市指導到4月份殼資源停牌，王衛的決策非常緊湊，一方面也反映了順豐的確面臨巨大的資金需求——打開一個融資通道，為他千億級的規劃及時輸送血液。

　　為什麼是現在？

　　5月23日，鼎泰新材午間的一紙公告讓從2月份就開始傳言的順豐上市消息塵埃落定。

　　按照公告內容，鼎泰新材以截至擬置出資產評估基准日全部資產及負債，與順豐控股全體股東持有的順豐控股100%股權的等值部分進行置換。以2015年12月31日為基准日，交易的擬購買資產順豐控股100%股權預估值為448億元。由於2016年5月3日順豐控股召開股東大會，決議以現金分紅15億元。此次順豐控股100%股權的初步作價為433億元。

　　盡管估值並不是判定企業好壞的唯一指標，但一定程度上反映了企業實力。

　　以順豐的盈利指標為例，順豐客單價高眾所周知，根據物資沙龍提供的數據顯示，順豐的客單價高達27.8元，相比之下圓通、申通隻有3元左右，並處於整體下降的趨勢中。以申通為例，中原証券在研報中提到，其2013年到2015年的單件收入水平分別為3.34元、2.43元和2.92元，遠低於行業13.4元的水平。“順豐能夠支撐它高質量服務的唯一原因就是收費高。”華東地區一位快遞企業一級代理商告訴經濟觀察報，“其他快遞都是在拼價格，收快遞有收散件和客戶件（協議件）之分，客戶件的話每件快遞大概能賺幾毛錢？5毛左右。散件快遞員去收的話也隻有幾毛（這是一級代理點的毛利）。而順豐全部直營沒有中間抽成，每一件快遞收20到30元，成本即便高達10元，利潤也非常可觀。”

　　即便是這樣的高利潤率，順豐仍然要通過上市來打開融資通道，其對資金的需求緊迫程度可見一斑。“這個吃緊我覺得主要的原因是目前的戰略擴張太快了，對資金的要求越來越高。”電商物流快遞行業綜合解決方案提供商雙壹咨詢董事長龔福照說。

　　順豐集團副總裁屠蔚在介紹順豐鄂州機場項目時說，“美國聯邦快遞有600多架貨機，我們隻有47架，鄂州樞紐被定位成全國航空網絡的心臟，要真正成為心臟就需要至少100架以上的寬體全貨機，這是一筆不小的投資。”據了解，這種級別的物流中心全世界目前也隻有三個，美國孟菲斯、路易斯維爾和德國萊比錫，分別是聯邦快遞FedEx、UPS和DHL的“心臟”。

　　那麼順豐想要打造“中國孟菲斯”需要多少錢？根據雙壹咨詢的估算，核心樞紐機場項目投資將達到150億元，分揀中心的投資規模超過100億元，這其中還不包括飛機的投入。以順豐目前年利潤16億元-19億元計算，要依靠一己之力打造“心臟”可謂遙遙無期。

　　除了機場項目，順豐還進入了冷鏈物流，打造順豐家，還與多家快遞一起投資“豐巢”，布局快遞最后一公裡，如此看來順豐網絡已經規劃好，但鋪開每一條支線都需要巨大的支撐。“價格逐漸在不斷的走低。同時各項成本，尤其是人力成本方面不斷增長，在這種局面下利潤必然被擠壓。”在龔福照看來，一方面需要大量的錢去投資，另外一方面利潤又越來越少，所以最終的局面就隻能是通過打開融資渠道來支撐公司的發展。

　　截至到今年2月底，IPO排隊的企業數量高達近800家，而即便在發新股的大年，即2015年，也隻有220隻新股登陸A股市場。“按照順豐目前這樣的一個盈利水平和企業治理結構，他在A股通過IPO來排隊上市應該是沒有問題的。但是排隊需要很長的時間，並且這個時間帶有很大的不確定性。在這種局面下順豐是等不起的，因為他不能用一個不確定的事實來去搏未來的一些他認為確定的事情。”龔福照告訴經濟觀察報。

　　為什麼是433億？

　　在披露借殼計劃之前，順豐曾於2013年引入了四位具有國資背景的戰略投資人——中信資本、元禾控股、招商局集團、古玉資本，按照當時四家資本80億元投資佔股不超過25%的消息倒推，可算出當時的順豐估值已經達到320億元左右。

　　自2015年底開始，申通宣布借殼 艾迪西 、圓通宣布借殼 大楊創世 ，估值分別為169億元和175億元，中通也傳出了赴美上市的傳言，估值約400億元，一度佔據國內快遞企業估值的龍頭地位。

　　如今順豐433億估值重新做回行業一哥，但這一數字跟業內預期的千億級水平相差甚遠。

　　根據這幾家公司的估值可以看出，市場對快遞企業的估值並不是單純以“業務量”為單一指標。一家國內知名投資機構高管告訴經濟觀察報，“除了擁有的車輛資產、網點數量、密度、廣度、效率，以及日訂單量，還要綜合考慮快遞企業服務的客戶名單，是to B還是to C，來自這些客戶的日單量的成長性同樣重要。”

　　“順豐現在在國內的發展確實遇到了比較大的瓶頸。”一位業內人士告訴經濟觀察報，目前順豐是以商務件為主導的快遞企業，但這一市場已經在被具有價格優勢的“三通一達”（圓通、申通、中通、韻達）蠶食。

　　在商務件市場，順豐以提供標准化、高時效，高質量有保障的服務來實現單價二十多元的高收費，但現在隨著圓通、中通服務質量的提升，加上“三通一達”有巨大的價差優勢，順豐在商務件市場的份額已經開始被蠶食。

　　“圓通和中通的商務件可能隻收8元，順豐就要收23元。所以這就導致我們普通的件都會選擇中通和圓通。那麼比較緊急的件會選擇順豐。”一家公司負責人告訴經濟觀察報。

　　上述快遞企業一級代理商告訴經濟觀察報，順豐有兩個特點，一個是速度特別快，一個投訴率低。但是近期第一個特點的優勢正漸漸消失。

　　與此同時，商務件市場本身增長是比較穩健的，並且市場空間相對有限，尤其是在經濟形勢不太好的情況下，整個商務件的市場增長是非常有限的。同樣的情況也出現在一些高端電商件（如3C產品）的配送上。

　　“在這種競爭的情況下他面臨著兩個市場的擠壓，所以他現在想去開拓國際市場。而國際市場的開拓就需要有自己的核心競爭力，就是網絡的建設實力。這裡面典型的表現你的運輸工具，就是飛機。所以現在順豐加大投資建設機場，去大量的購買飛機，也是他想在對國際市場的雄心壯志。”上述業內人士稱。

　　在有限的市場裡面，順豐面臨著“三通一達”的價格擠壓，這種局面下順豐在進行的業務范疇拓展，包括拓展國際市場、拓展冷鏈市場、以及其他的市場去支撐他企業的發展。或許可以看做是迫不得已之舉。

　　或許由此可見，盡管順豐版圖規劃雄心勃勃，但對資金的需求也同樣亟不可待，相比年收入473億的水平，433億是一個相對謹慎、中肯的估值。“依靠順豐自身優質的企業資產和良好的盈利水平，未來估值很容易做起來，或可參照的是，申通擬借殼艾迪西的消息直接拉動了艾迪西十三個漲停板。”龔福照說。

　　為什麼會有“深V”？

　　在估值之外，此次鼎泰新材的公告中披露了大量數據，讓一直披著神秘面紗的順豐第一次如此透明的暴露在公眾視野。幾項關鍵指標更是值得注意，其中就包括一組順豐近三年的淨利潤指標。

　　順豐控股2013-2015年三年間的淨利潤額分別為18.9億元、9.2億元和16.2億元。可以看到2014年順豐的淨利潤出現非常明顯的下滑，並且直到次年，淨利潤還沒有恢復到2013年的水平，這一年對於順豐而言到底經歷了什麼？

　　從市場口碑和表現來看，這幾年順豐的業務發展並沒有出現大的倒退，唯一可以解釋的，可能是投資力度遠大於業務增長速度造成了利潤降低。

　　“2014很重要，是順豐創新突破的一年。在這一年中它投資了很多項目，比如說‘嘿客’，這個項目現在看還不太成功，但投資力度非常大。”龔福照說，同時順豐當年在倉配方面的投資力度也是非常大，包括對末端的建設、冷鏈的建設。

　　而2015年業績回升或許也跟及時調整有關，不僅去年傳出順豐內部裁員的消息，並且在新年伊始就發布了漲價計劃，其官方稱“利潤下降，距離和地域等方面諸多因素的影響，希望通過提高運費彌補收入。”相比順豐快遞25個省份長距離配送首重（快遞件最低的計費重量）提價1元~2元，整體漲幅2%，而電商配送漲幅不到1%。

　　降低人成本、提高客單價，這兩個動作從今天看來或許可以理解成為上市做准備，另一個方面也反映出資金的確比較吃緊。驟然下降的淨利潤指標也警示快遞同行——如果依靠現有資金獨力實現版圖擴張的難度極大。

　　國內快遞業發展迅速，但對比國外同行差距仍然十分明顯，2015年國外快遞物流業巨頭DHL營業收入4348.84億元、淨利潤177.02億元﹔UPS營業收入3824.51億元、淨利潤317.33億元﹔Fedex淨利潤143億元……對比之下，順豐2015年營業收入為473億元、淨利潤16.2億元。

　　國內快遞企業雖然成功突圍“蠻荒期”，開始借助資本力量、運用現代化管理制度開始提升效率、加速競爭，但深挖下去會發現，整個行業的盈利模式和能力仍然處於相對原始的狀態。

　　在中原証券關於申通快遞借殼艾迪西的研究報告中，有關風險提示一欄中指出“交易尚需証監會核准;行業競爭激烈，業務處理能力不足;智能化、自動化機械化、信息化能力有待提高。”

　　上述快遞企業一級代理商告訴經濟觀察報，除了順豐早已經全部改為直營，其他快遞企業在最終端都是加盟為主。加盟和直營最大的區別就是加盟的最后一環是有中間商的，中間商需要抽成。在加盟為主的快遞公司中，很多資產比如說送貨的大車，並不是買來的，而是承租來的。“現在快遞企業融資也主要是做兩件事：一是改進系統，比如說快遞掃描儀之類的硬件﹔二是下沉網絡，下沉到城鄉，開拓中西部地區。”

　　與此同時，依托於國內電商發展的快遞企業可能面臨電商市場增速放緩后的增長瓶頸。

　　“隨著這幾家快遞企業成功上市，可能出現的一個典型矛盾就是迅速擴大的產能，跟需求增速的趨緩是矛盾的。”龔福照說，根據阿裡和京東透露出來的數據，他們的增長速度都在放緩，但與此同時快遞的產能卻在快速的擴大。“快遞市場很可能由供不應求的局面，急速轉變成供過於求的局面，在這種情況下價格戰就會愈演愈烈。”

　　但低價並不一定能獲勝。

　　從三通一達發源於浙江桐廬縣就可以看出，這幾家企業的業務嚴重依托於阿裡巴巴的電商業務，同時這些企業也是阿裡巴巴菜鳥聯盟構建的物流網絡的成員，而未來菜鳥物流在快遞企業的選擇方面，將會起到很大的作用。

　　按照菜鳥物流的規劃，未來快遞公司的選擇是根據其自有的指標體系去評估后得出的結果，根據這種綜合表現的評判再對訂單進行分配——如果服務不好，即便價格再低，菜鳥物流對該快遞的推薦比例也會大大降低，由此一來直接影響快遞企業的市場。這樣一來快遞企業在價格之外，更要提升服務質量、提高實效。

　　將來消費者在選擇快遞的時候，要麼選擇菜鳥聯盟，要麼選擇非菜鳥聯盟的企業，“三通一達”在消費者選擇過程中的品牌效應會被淡化。

　　在這個過程中“三通一達”就會從直接面向消費者直接的變為在后台運作，這對目前嚴重依靠to C業務的“三通一達”而言是一個必須直面的問題。

　　由此，順豐除了快遞業務，在冷鏈、國際等多方面全方位鋪開是一個必然選擇。“現在順豐的布局是比較全方位的布局，隨著未來三到五年后布局完成，他的優勢就越來越大。他不再是簡單的依托於某一家企業，某一類業務，他的業務的綜合性是比較高的，就是多輪驅動的。而三通一達就是單一驅動的。”龔福照說，

　　除了順豐，行業內還有一匹潛在的黑馬——百世匯通母公司百世集團。相比之下，其布局更寬，旗下有7個事業部，百世快遞只是其中之一，“一是價格低，二是財務透明，每天的流水能夠迅速出來，錢能夠迅速到賬，而且他的規則十分透明，你因為什麼而被罰錢能夠清楚的知曉。即便他目前在最終端還是加盟的形勢，但是發展還是非常迅猛。”上述快遞公司一級代理商告訴經濟觀察報。

　　“按照現有的模式去發展的話，想成為世界型的巨頭可能時間會非常久。”龔福照說，互聯網時代必須要通過外在的力量，比如資本。“申通、圓通這樣的以加盟式為主的‘三通一達’，都已經開始計劃借殼上市，作為龍頭老大的順豐如果還沒有踏進資本大門，那麼未來的發展可能就會非常微妙了。”　　　　　　　　　　　　

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